国君固收 | 长期思维考量，利多未必出尽

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导 读

7月末政策落地，或不会造成债市“利多出尽”大幅回调，后续博弈可能转向进一步降准降息，债券利率或长期维持低位。

摘 要

当前利率下行是市场理性化的过程，较难因为 7月最终的政策定调落地而演绎“利多出尽”或大幅回调。目前市场对政治局会议政策更关注“长效机制”逐步达成一致预期，但仍有部分投资者对“短期托举经济”的强刺激政策存在担忧，7 月政策侧重“长效机制”尚未被充分定价。7 月政治局会议明确下半年政策基调前，利率仍有下行空间，且较难因为 7 月最终的政策定调落地而演绎“利多出尽”。

低利率环境或成为经济持续复苏最重要的政策之一，后续政策博弈焦点转向推动广普利率稳步下行。一方面当前实体经济需求依然偏弱，大部分企业处于被动去库存周期，企业生产意愿不足，进一步降准或降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在。另一方面，在政策侧重“长效机制”的基调下，只有货币政策的进一步宽松能在短期内为企业提供强有力的支撑。

资金进一步宽松预期未兑现，三季度内债市博弈空间尚存。随着贷款利率的调降，存款利率或政策利率或将逐步下调，进一步打开博弈空间，降准降息可能在三季度末发生。此外，当前互换利率仍在 2.0%上方震荡，尚未触及 1.90%的政策利率，表明当前债市尚未对资金的进一步宽松提前定价，侧面反映出政策博弈空间仍在。

即使 7月政策落地确定未超预期，并不代表债市“利多出尽”，政治局会议后需持长期思维布局债市。政策利率可能的持续下行，资金保持宽松，虽然短期快速下行逻辑相对减弱，但利率可在较长时间中维持低位。对于风险偏好较低的机构，也可利用长期思维，考虑经济恢复需要持续的低利率环境支撑，资金预期保持宽松，同时机构买入力量大概率增强，资产荒持续，配置票息较高、久期较短及资质相对下沉的银行债。

风险提示：经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。

正 文

1. 债市周度思考：长期思维考量，利多未必出尽

1.1 7 月底政策落地后，债市“利多出尽”回调的空间不大

市场 7 月政策侧重“长效机制”尚未定价充分，债市博弈空间仍在。虽然目前市场对政治局会议政策更关注长效机制逐步达成一致预期，但仍有部分投资者对“短期托举经济”这一预期是否会扰动市场存在担忧，故 7 月政策侧重“长效机制”被市场充分定价是一个较为缓慢的过程。

近两周债市对各类强刺激经济信息逐渐钝化，“短期托举经济”预期扰动债券市场的占优状态正在减弱，投资者或正逐步回归市场理性。潜在博弈空间主要来自于投资者对市场理性信任程度，故 7 月政治局会议明确下半年政策基调前，利率仍有稳步下行空间。从 T 合约当前的价格102.35 元和每次跨月期间市场期现利差中枢的角度看，7 月末债市突破 2.6%的机会较大。

同时，由于当前下行是市场逐步理性化的过程，即使7月末政策定调落地未超预期，也难以演绎“利多出尽”或大幅回调。

图1：近期政策梳理

1.2. 考虑长效机制，政策利率进一步下调预期将接棒博弈

当然，相较于 3-4月，政策定调直接刺激利率进一步下行的空间相对有限，市场可能切换博弈关键点。3 月政府全年增长率目标低于前期的市场一致预期，带来了较多新增信息，带动经济复苏斜率预期陡峭转为平缓，打开利率下行空间；而当前市场对经济平缓复苏与政策注重长效机制的预期已经较为一致，政策落地较大可能符合预期，利率潜在下行空间相对有限，后期进一步下行可能需要切换博弈点。

低利率环境或成为经济持续复苏最重要的政策之一，后续政策博弈焦点转向推动广普利率稳步下行。一方面，6 月大、中、小型企业 PMI 新订单指数分别为 51.0、48.5、44.0，生产订单指数则为 52.7、50.2、45.7，反映出当前实体经济需求依然偏弱，大部分企业处于被动去库存周期，企业生产意愿不足。这意味着降准或降息以降低企业经营成本的必要性仍旧存在。另一方面，在政策侧重“长效机制”的基调下，货币政策的配合较为重要，进一步宽松能在短期内为企业提供强有力的支撑。

资金进一步宽松预期未兑现，债市博弈空间在三季度尚存。随着贷款利率的调降，存款利率和政策利率或将逐步下调，可能还会搭配降准对冲部分 MLF 到期的压力，从 MLF 到期节奏看，降准降息可能在三季度末四季度初发生。结合当前 SWAP利率仍在2.0%上方震荡，尚未触及1.90%的政策利率，表明当前债市尚未对资金的进一步宽松提前定价，反映出政策博弈空间仍在。

1.3 若后续经济恢复斜率偏平坦，强刺激预期也会逐渐钝化

从理性分析出发，上半年经济复苏斜率符合全年增长目标，潜在短期刺激性政策的必要性不高。一方面，全年经济增长目标为5%，且上半年GDP同比增速已达到5.5%，实现整体的经济增长目标难度较小，下半年增速底线约为4.6%左右。另一方面，当前经济仍然处于平稳恢复之中，社会性风险相对可控，出台短期刺激政策的可能较小。

从市场情绪推断，强刺激或经济复苏斜率提升的预期仍然可能不时扰动市场，但时间与空间均越来越有限。2019年一二季度社融连续增加，带动债市下跌，2023年6月社融表现超预期，7月社融表现或也将成为短期扰动点，但考虑到当前社融对于地产的带动弱于2019年，利率回调空间有限；此外，四季度后政策刺激预期将转向2024年，年内强刺激政策预期的窗口也将随着时间缩窄。

总体而言，即使7月政策落地未超预期，后续债市仍有博弈空间，政治局会议后需要持长期思维。政策利率可能的持续下行，资金保持宽松，虽然短期快速下行逻辑相对减弱，但利率处于低位的局面在长期中可维持。

对于风险偏好较低的机构，也可利用长期思维执行票息策略，考虑经济恢复需要持续的低利率环境支撑，资金预期保持宽松，机构买入力量大概率增强，资产荒持续，配置票息较高、久期较短及资质相对下沉的银行债。

2. 微观结构高频指数环比走弱

图6：微观结构高频指数环比走弱

微观结构高频指数环比走弱：过去一周打分为.4，环比走弱，预判债市利率短期内上行。其中，资金预期、利差图谱和宏观经济指标环比走弱。平滑后微观高频指数由-0.2上升至+0.5，预判债市中期小幅走弱。

3. 债市周度复盘

资金价格多数下行。过去一周央行开展公开市场逆回购操作1120亿元，到期310亿元，MLF增量平价续作1030亿元，到期1000亿元，合计净投放840亿元。DR001利率上行20.3bp至1.52%，DR007利率下行0.4bp至1.81%，1年期AAA存单利率下行3bp至2.28%。

现券期货全面上涨。参考中债估值，过去一周2年、5年、10年、30年国债收益率分别下行2.7bp、5.9bp、3.7bp、3.2bp；2年、5年、10年、30年国开债收益率分别下行5.1bp、2.7bp、3.8bp、2.7bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别上涨0.08%、0.27%、0.38%、0.91%。

一级市场方面，过去一周利率债发行83支，共计3597亿元，其中国债2支，共计531亿元；政金债19支，共计1150亿元；地方政府债62支，共计1916亿元；上周利率债共计偿还2134亿元，净融资1463亿元。

过去一周债市震荡走强，整体低于预期的经济数据以及走势偏弱的A股等偏多债市的因素叠加，存量贷款利率下调和降准预期发酵等进一步推动多头情绪释放。周一公布的低于预期的二季度GDP同比增速推动债市情绪回暖，周二多头情绪继续演绎，债市延续走强；周三，地产政策预期升温，债市情绪承压；周四公布的7月EPMI环比走低，周五存量贷款利率下调及降准预期升温，债市继续上涨。

图13：过去一周10年期国债活跃券走势

周一，偏多因素叠加，债市情绪偏暖。现券早盘情绪较好，230012收益率平开后震荡下行。央行逆回购投放330亿元、净投放310亿元，早盘资金整体均衡偏松。早盘因税期截止日资金市场偏向谨慎，230012收益率开盘后一度略有走高。二季度GDP同比增速低于预期激发多头情绪，A股快速走低的同时230012收益率最多震荡回落近1.5bp至2.635%下方，随后保持窄幅震荡。全天来看，T2309涨1毛8，10年期国债活跃券230012收益率下行1.05bp。

周二，对政策预期钝化，债市横盘震荡。现券早盘多头情绪延续，230012收益率低开后继续震荡下行近1bp接近2.62%。央行逆回购投放150亿元、净投放130亿元，资金整体均衡偏松。发改委7月新闻发布会表态将抓紧出台恢复和扩大消费政策，230012收益率一度小幅回升0.5bp，午后市场对《商务部等13部门关于促进家居消费若干措施的通知》相对平淡，230012收益率宽幅震荡。全天来看，T2309涨8分，10年期国债活跃券230012收益率下行1.1bp。

周三，地产松绑预期升温，债市情绪承压。现券早盘情绪延续偏暖，230012收益率低开后最低下行至2.6175%。央行逆回购投放250亿元，净投放230亿元，资金均衡偏松。上午债市行情较为平淡，230012收益率在2.62%上方窄幅盘整。午后地产边际松绑预期升温，230012收益率震荡中枢上移约0.5bp至2.625%附近。全天来看，T2309跌5分，10年期国债活跃券230012收益率上行0.05bp。

周四，EPMI数据环比回落，债市转涨。现券早盘情绪较为平稳，230012收益率小幅高开后震荡。央行逆回购投放260亿元，净投放210亿元，资金均衡偏松。早盘税期走款扰动结束后资金价格中枢有所下移，充裕资金支撑下230012收益率在2.625%附近0.5bp区间内窄幅震荡。7月EPMI随季节性环比回落，午后A股走低而期债一路震荡走高，230012收益率最多下行超0.5bp至2.62%下方。全天来看，T2309涨近1毛，10年期国债活跃券230012收益率下行0.2bp。

周五，存量贷款利率下调及降准预期升温，多头情绪延续。现券早盘情绪延续偏暖，230012收益率低开后震荡。央行逆回购投放130亿元、净回笼70亿元，资金保持均衡偏松。早盘市场发酵常州下调存量贷款利率的相关报道，债市多头情绪走强，230012收益率在2.615%附近窄幅盘整。午后市场对降准的预期一度走强，230012收益率先下后上，最低触及2.6075%。全天来看，T2309涨近9分，10年期国债活跃券230012收益率下行0.95bp。

4. 风险提示

经济超预期好转；稳增长政策加码；资金边际收紧；微观交易结构恶化驱动债市调整。