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聊聊我亲历的中概股造假和做空往事

2021-07-14 08:50:15 作者:财经视界 浏览次数:21 字号: T T T

在看了瑞幸事件的诸多细节后,我只能说,这真是熟悉的配方,熟悉的味道。

财务造假这东西,玩来玩去也还是那些手段。在识破如何财务造假上,也没有什么新鲜的花样,无非也还是数人头、录视频、做模型、雇专业公司、做实地调研之类的常规动作。

所以,财务造假这事过去有,现在有,将来还会有的。今天,我就专门聊聊十来年前,华尔街上那一波风起云涌、此起彼伏的中概股造假案。

十来年前,那时我还在纽约,在中城的一家对冲基金当基金经理,主要负责中概股投资。所谓中概股,即中国概念股,主要是指中国在美国上市的股票,这既包括许多大家熟悉的公司,比如像阿里巴巴、京东、百度、新东方、网易、以及像最近两年上市的拼多多、哔哩哔哩等,也包括一些不甚出名的中国小公司。

当然,也包括这次财务造假的主角,瑞幸咖啡。

从上市途径上,中概股赴美上市,一般有两条主要途径:IPO和反向并购。这是一家福建的公司。通常,这种公司在国内并不叫这个名字,但是通过反向并购在美国上市时,喜欢起一个带中国字眼的名字。在当时,这是一个很普通的现象。

这家公司的主营业务其实谈不上有新意,在各大城市的机场大巴里,安装显示屏,然后卖广告,商业模式上,有点象今天的分众传媒,以及当时在美国通过正常IPO上市的航美传媒。

我刚开始看到CCME时,是在2010年的一个路演推介会上,那时的CCME已经顺利转板到了纳斯达克,这大体算是相当于获得主流市场的一个认可。

我记得当时的投行在讲到它时,都很兴奋,因为公司收入增速实在惊人,堪称典型的高速成长股。参会的不少投资者也很激动,感觉它接下来很可能是个大牛股。

推介会议结束后,我对它做了仔细分析,并进行横向对比。这一分析,就发现了明显的疑点。比如,它的收入规模和净利润居然能超过航美传媒,以及回款周期明显快过类似的公司如分众传媒、白马广告等。

和航美传媒的对比很有意思。两家公司拥有的屏幕数量和已进入的机场数量其实差不多。但是,航美传媒的屏都是那种安装在机场显眼位置的大屏,动辄几十英寸。CCME的则主要是小屏,挂在机场大巴里,大的也就像14英寸彩电那样,商业价值显然不可能同日而语。

后来,我让北京的分析师专门在各大城市坐机场大巴,就像这次做空机构调查瑞幸门店的数人头那样,我们专门数它的广告主、广告数量、以及播放频次。

此外,我还通过各种渠道找到了它的广告刊例,在此基础上做了一个财务模型。根据我们的测算,公司实际收入可能只有公布的1/3左右,明显存在财务欺诈。

所以,我们毫不犹豫的卖空了它的股票。

后来,我们没想到的是,一些知名做空机构的参与,让它造假的事迅速曝光。先是2011年1月,美国知名的做空机构Citron Research (香橼研究)发文质疑它夸大业绩水平。几天后,浑水也发布报告称,公司虚构客户关系,夸大业务量。股价当天就暴跌了33.2%。

当然,后面的事也就墙倒众人推了。最终,CCME因财务欺诈被强制退市。

这其中还有一个小插曲。在做空机构曝光的前一年,上海的一家外资投资机构叫Starr International,对CCME完成了一笔4000万美元的优先可转债投资。这个Starr International 可不简单,它背后是美国保险公司前总裁Maurice Greenberg。

据说Starr International花了三个月做尽职调查,还聘请了德勤作审计,最终才决定投资。事后,我就有些纳闷,CCME的财务造假水平并不算很高,这个投资机构三个月的尽调都在干吗?

所以,你如果以为大机构的调研能力往往都很强,但其实未必。后面的一些例证会进一步证实这一点。

另外,在香椽的报告发布后,当时纽约一个小投行Global Hunter有个分析师,姓罗,专程回到中国。在做了一番调研后,她写了一篇报告,力挺公司,认为它根本没有造假。

写到这,熟悉瑞幸咖啡事件的朋友有没有感觉到很熟悉?因为这次浑水发布的做空报告出来后,中金的分析师也跳出来,公然力挺瑞信,称匿名报告缺乏证据。

Global Hunter的那个罗姓分析师,因为在错误的时间,跳出来发表错误的观点,最终让她丢了工作。

当然,在美国上市的中概股中,和那些更大牌的财务造假相比,CCME只能算是一盘小菜。在瑞幸像之前,在美国发生的最大牌的中概股财务欺诈案应该是东南融通,Maverick Capital, Tiger Global等一批著名基金。

我开始盯上东南融通,是因为在看一家北京叫宇诚科技的公司时,把东南融通做参照,结果注意到后者的利润率明显高出一大截。后来,我又找了一些同业的上市公司对比,发现东南融通的毛利率、运营利润率、以及回款周期等,均明显超出同业公司一大截。后来在进一步调研的支持上,我们悄悄地卖空了这支股票。

真正踢爆东南融通造假的,其实还是Citron Research(香橼研究)。它在2011年初公开发表看空报告,质疑公司虚增收入。当然,造假公开后,像大多数财务欺诈案一样,东南融通股价暴跌,并最终退市。

只是这起事件,让前面提到的那些以深度研究出名的“老虎系”基金闹得灰头土脸,称得上集体折戟。

这次瑞幸咖啡造假被公布后,中招的又包括许多美国著名的对冲基金,包括像Lone Pine Capital , Alkeon Capital等。其中最苦的,估计还是孤松资本。

孤松资本的创始人是史蒂芬.蒙代尔,它其实是福建石狮一家的公司,主营是做海鲜产品,通过反向并购在美国上市。

刚投资这家公司头两年,感觉一切还正常。这家公司的老板我也见过,看上去是挺老实的一个人,好象当过村书记。CFO是一个香港人,能说会道,看上去也还称职。

突然有一天,这个公司宣布,大概是以1亿多美金的代价,从一个第三方手里,买了一个饮料配方,用海藻生产一种叫“海葆”的饮料。

公司CFO对投资者的疑问时,侃侃而谈,称这是公司产品线的自然延伸,并且成长性好。从那以后的几个季度,公司饮料这块的销售收入果然连续大增,净利润也跟着大涨。

不过,我当时就有些怀疑。根据我的经验,让一个国内不大的企业,一下子拿出几个亿人民币来购买一个所谓的配方,这事听上去就不太靠谱。所以,我借一次回国考察企业时,直奔石狮。

快到这家公司门口,我才给公司负责投资者关系的人打电话,称顺便路过,想看一下公司的生产。对方不好拒绝,只好领着我参观生产车间。最后到了那个生产“海葆”饮料的车间时,整个车间空无一人,设备倒是崭新。

后来对方的IR人员解释称,他们公司只生产浓缩液,不直接生产成品。灌装这块交给了两家合作的企业。我又按图索骥,找到了这两家合作企业,发现一家压根没有生产过,另一家确实是简单生产过一段时间,但因为就没有新订单很快就停掉了。

当晚,我迅速和我们基金老板沟通了一下,决定全部卖出。

其实,在这一波财务造假案中,最大的重灾区是那些通过反向并购在美上市的企业。根据我的经验,当时至少有一半以上的这类上市的企业被发现财务上有问题。

这最终葬送了反向并购作为中国企业赴美上市的有效路径。美国的投资者被反复收割过多次后,他们也终于明白,这是一条非常高风险的路,最终决定弃而不用。

另外,细心的人读到这里,可能会注意到一个现象,我提到的财务造假的企业里,似乎来自福建的特别多,比如像东南融通、古杉能源、中国高速频道、以及这家石狮的企业。

我对福建没有任何地域上的偏见,但是见得多了,后来不自觉养成了一个习惯:当看到来自福建的上市公司时,我通常会小心一些。

这次瑞幸事件,好像又一次印证了我的小心。瑞幸咖啡的最大股东、公司董事长陆振耀是福建屏南人。

另外,我注意到,在财务造假丑闻曝出后,瑞幸股价大跌,在五六美元的价位上交易量剧增。我猜,那些敢于此时出手,抢带血的筹码,无非是怀有侥幸心理,下注瑞幸能触底反弹,起死回生。

但是,从我过去经历过的诸多案例看,只要财务造假被坐实,几乎全是以被强制退市的方式收场,这既包括那些相当高光的IPO企业如东南融通和古杉能源,也包括许多不知名的小公司。

有些投资者还可能有错觉,因为即使丑闻曝出后,往往股票在价格大跌后,还能继续交易。但接下来,就很可能像中国高速频道所经在的那样:当有一天,我们正在加州开一个投资者会议时,当时使用的黑莓手机上,突然跳出一条彭博新闻:公司的股票被直接停止交易了。

然后一切就结束了。

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