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泰康段国圣:全球优质公司明日之星 六成在中国

2020-10-18 17:17:14 作者:风清扬 浏览次数:56 字号: T T T

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泰康段国圣:全球优质公司明日之星 六成在中国

这场直播的主题是《后疫情时代的资产配置》。在将近2个小时中,段国圣分享了四大部分的内容:后疫情时代的风险与挑战、下一个阶段宏观经济展望、中长期中国经济的特征、后疫情时代的资产配置。

他认为,我国经济现阶段高质量发展与过去40年在产业上存在根本性差异,产业结构变化将带来融资结构变化。即,产业结构调整会降低债务性融资需求,而代表产业转型方向的新兴产业、高端制造业和现代服务业等产业,需要更多依靠股权融资来发展壮大。

谈及未来趋势,在固收领域,段国圣认为,传统成熟行业ROE意味着固收利率顶部,利率市场化进程对利率底部形成支撑。权益投资上,中国有最好的投资机会,其研究团队发现,在MSCI World指数所有的成分股中,同时满足设定的三大核心指标的公司中,中国公司占比58%,美国占18%。他还具体分析了地产、消费、医药、国产替代等领域的权益投资逻辑。

以下是券商中国记者摘取的段国圣直播中有关资产配置的内容。

固收:成熟行业ROE对利率顶部形成制约

我们讲资产配置肯定避免不了固定收益。我们谈固定收益必须对中期的利率走势做一个研判,这是我们做固定收益的一个锚,或者是基石。

首先,利率的走势跟名义经济增长高度相关,中国经济正由过去的高速发展变成今天中速的高质量发展,增长中枢回落,对利率顶部形成压制。这是我们的第一个判断。

第二,经济结构决定了融资结构,我国的经济结构转型降低了债务性融资需求,成熟行业资本回报率对利率顶部形成压制。

之所以说经济结构转型降低债务性融资需求,有两方面共同作用。从需求结构来讲:伴随着城镇化的放慢,传统基建设施和地产投资的融资需求是回落的,新基建更多地依赖于股权融资,对债务资本的依赖下降。

从产业结构来讲:一方面新兴产业处于发展初期,成长空间大,但盈利不确定高,更多地要依靠股权融资满足发展需要。对这些新兴的早期不稳定的企业,很难去做债务型投资。另一方面,高端制造业和现代服务业是整个产业转型的方向,这些行业更多地集中在研发、品牌等无形资产,缺少厂房、土地等可抵押的固定资产,因此没有办法大量依赖于债权型融资。

回顾过去40年发展,我国经济结构是以工业化、城镇化以及全球化为特征,出现了很多依赖于债务融资的行业,还有一些类似的回报稳定的成熟性行业。我们从过去高速增长进入今天的高质量中速增长阶段,现在产生了很多新兴制造业和新兴产业,这些产业跟过去的产业是有本质区别的。

这一点我们必须非常清晰,就是说,今天中国经济发展的模式已经跟过去40年不一样了。

从利率水平来说,由于债权型融资主要适合于成熟型行业,所以成熟行业资本回报率ROE是利率运行区间的上限。在经济增速回落、劳动人口减少、资本相对宽裕的背景下,成熟行业资本回报率易下难上,它就会对债务融资利率顶部形成压制。

利率底部两大支撑:宏观净储蓄率回落、利率市场化

同时我们发现两个利率向上的驱动力。

第一个是人口抚养比上升或者是人口老龄化,导致宏观净储蓄率下降,直接表现为经常账户占GDP的比重趋势性回落,这对利率的底部形成较强的支撑。

背后的逻辑在于什么?

我们说利率本质是资本的价格、资金的价格。决定资金价格的,一方面是需求,就是投资,形成债务融资需求;另外一方面是供给,供给实际上是储蓄结余。

对于开放的经济体来说,储蓄减去投资等于经常账户的顺差,经常账户顺差的变化反映了宏观储蓄率的变化趋势。这个本质上是取决于人口结构。说穿了,人只是在劳动的时候、在创造的时候才有钱储蓄,年纪老的人更多是消费,即使老年人有钱也是前面存的钱,所以这会导致净储蓄率下降。所以随着社会老龄化的加速,净储蓄率是逐渐下降的。

相应地,一些主要的配置机构,像保险公司,资金来源也慢慢地会下降,而支付压力又提升,很多老龄化以后都要用钱,从而对利率形成向上的推力。2019年到2023年适龄人口在下降,最近5年下降的速度会比较慢,这个影响就还不是太大。

第二个驱动力是利率市场化,利率市场化过程中对利率底部形成支撑。我们过去,不仅是中国,新兴市场国家在建设初期都是利率抑制的,实际上是用老百姓的储蓄来支持整个国家的建设,所以导致中国的债券收益率的中枢明显比GDP中枢要低。西方国家、发达国家国债的收益率中枢跟GDP的中枢基本是一致的,有一定的差异,但总体是差异很小的。所以在利率市场化过程中,名义GDP和国债收益率之间的这个缺口会缩窄,对利率形成支持。

随着我们国家利率市场化的推进,我们10年期国债收益率与名义GDP增速的差距缺口在缩小。2012年和2013年利率市场化改革,以这个时候为界,前面这个缺口是大概12%,实行利率化改革以后,逐步收窄到5%。

未来一段时间,利率市场化继续对利率的底部形成支持。

一点要说明的是,中国的债券市场,特别是无风险利率的债券市场的主要买家是谁?第一大买家是商业银行——绝对的主力,我们讲配置数,不是讲短期投资的情况;其次是保险公司。其他的都是短期的投资者,他们并不关注长期的无风险利率。所以,银行本身的行为就决定利率的底部。在完全利率市场化之前,银行的负债成本,就成为债券市场利率下限。

银行的钱是储蓄来的,它吸储的成本在哪里?老百姓储蓄的钱去买国债,不能让他亏钱,这是一个基本点。在今天,中国的银行的负债成本要调下来很困难,这次疫情是下降贷款利率,没有说动存款利率,即使要动也不可能大规模动,因为这影响到老百姓的收入,还有商业银行的竞争。因为现在已经有一定的利率市场化了,如果降低的话,有些银行不降,有一定波动空间,储蓄就往它那儿流了。

我们看上市银行的负债成本,大概处于2%~3%之间,加权平均的吸储成本是2.1%。过去的历史经验来看,10年期的国债利率与银行的成本之间一般至少有50个基点的利差。所以我们算下来,未来几年,10年期的国债的底部利率应该在2.5%附近。

固收的风险因素:长期通胀

还有一点,固收领域未来几年有一些风险因素,长期通胀的不确定性在明显上升。

首先,为了应对疫情,发达经济体采取了超级宽松的货币政策,货币供应量快速攀升。疫情期间活动受限,产能利用率处于低位,疫情过后经济要逐步恢复,大量的货币如果不能及时回收就会产生通胀压力。

第二个原因是逆全球化,可能推升制造业成本、带来通胀压力。这次疫情也暴露了全球化过程中确实有一些问题,全球产业链过长有一定风险。后疫情时代全球产业链有可能自发调整,应对脆弱性,把供应链长度适当减短,这样也会提升成本。

当然,将来事后演变有很多的变量,不一定出现上述情况,但是存在未来通货膨胀这样的风险。

权益投资:中国有最好的投资机会

权益投资方面,总的观点是:中国有最好的投资机会。

泰康段国圣:全球优质公司明日之星 六成在中国

2018年中美贸易出现冲突,2019年科技遏制升级、香港骚乱,2020年出现了新冠疫情,中国面临的国际形势日益严峻,但是我们的外资流入非常稳定,没有受到太大的影响。

研究员告诉我一个令我非常吃惊的数据——全球优质公司的明日之星,近六成在中国。MSCI World指数所有的成分股中,我们根据三条标准筛选:第一,市值在50-1000亿美元之间;第二,属于相对稳定的成长行业,比如消费、医药、科技等;第三个是收入复合增速在10%以上。

满足这三个条件的全球公司中,58%是中国公司,18%是美国公司,其他地区公司占24%。这说明什么问题?最好的投资机会在中国公司。

经济转型下的几大行业投资逻辑

大家提出一个问题,中国经济转型增速下降,传统产业的增长速度受到一定压力,是不是这些行业完全没有投资价值?不一定。

第一个原因是行业的集中度在提升。第二个是业务转型可能带来一些新的经济增长点,例如资管行业大发展利好头部的银行。第三个是存量资产经营提升,比如地产开发量下降,但是存量物业规模巨大,所以现在物业管理的市场增长得非常好。第四个来自板块内仍有较大成长空间的细分领域。此外,极低的市场估值也为长期资金布局传统行业优质公司提供了机会。

1)地产:未来十年地产需求仍有支撑

主力的置业人口见顶回落,城镇化的进程在放缓,房地产投资大周期的拐点肯定在形成,这是毫无疑问的,大概最高峰的时候是17亿平米的开发。拐点之后,年新增地产需求边际回落,但还有其他几个因素,人均住宅面积提升,旧房拆迁改造,家庭小型化趋势的刚需,等等,仍对地产需求有所支撑。预计到2030年,仍可维持平均每年12亿~13亿平米左右的开发需求。

中国这样一个经济体,即使住房最高峰的时期过去,刚性需求还是有很大的量。大概在五六年以前,我们就思考这样的问题。尽管地产的需求下降,但行业的集中度会上升,如果投资的企业是排名前20的地产企业,很可能这类企业每年的销售量和销售面积不降反增。中国的地产企业太多,排名靠后的一些企业可能消失或者是市场占有率下降,而头部的地产企业仍有大量存量的房子,很多是自己的物业管理公司,所以它的物业管理还在往上增长。

2)消费:消费升级成为主要增长动力

在消费升级下,一是渗透率在提高,有一些存量产品的更新换代。比如家电,家电本质上跟地产是相关的,比如你买了房子之后就会买家电,随着地产的逐步下降,家电的需求也是下降的,但是也不完全是。比如原来的空调可能没有现在新的空调好,我可能要换一个空调。我们还可以拓展海外市场,可以卖到印度、东南亚等国家。另外比如汽车消费和服务业消费,我们的渗透率比发达国家低,这些产业我们还有很强的增长空间。

所以在这种消费升级的趋势下,具有技术品牌、规模优势的龙头企业,可以在产品升级换代中提升市场份额,进一步巩固市场地位。

同时随着个性化、多样化消费需求兴起,又给很多的长尾产品提出了高质量的生存空间,并且可能针对某些特定的人群制造特殊产品,这些产品也有空间。

3)医药:疫情和长寿时代背景下,增长最快领域之一

权益投资还有一块是疫情和长寿时代下的医药产业。本来人的寿命越来越长,现在的人口学研究表明,每十年人口的寿命增长2~3年。同时人到一定年龄以后,总有患病在身。所以医药板块是未来增长最快的领域之一,它的主要逻辑在于产品的升级以及需求端的不断增长。

从供给来讲,2017年我国医药研发投入维持在20%以上的增速,是全球平均水平的数倍。中国医药研发投入占全球的比重从目前的12%左右,估计提升到2023年的23%。另外成本优势、高端人才的积累、监管日益国际化的结果以及巨大的市场因素,会吸引这个产业技术向中国转移。在需求端上,中国长寿时代老龄化提速,药品和医疗服务需求有巨大的增长空间。

未来在各个子板块,包括医疗器械、国内创新药、开发生产的外包CRO、CDMO、特色原料药以及民营医疗服务领域都会有20%以上的增速。仿制药、医药批发等这样一些行业可能受到集中采购政策的影响,受到一定的压力。

所以我们判断医疗服务业25%以上的增长,特色原料药20%以上的增长,零售药店20%以上的增长,CDMO有25%以上的增长,医疗器械有20%以上的增长,创新药有50%以上的增长。

4)国产替代:科技遏制与产业升级

关于国产替代,华为事件加速了国产替代的进程,现在全社会已经形成共识,要加大关键技术领域研发投入。所以有很多的创新领域,一方面美国遏制中国是形成了共识,我必须这么做;第二个是有大型的企业、关键的企业会帮助很多的供应链做这件事情。

未来几年,在TMT板块和高端装备制造领域将出现更大范围的国产替代,打开行业成长空间。

比如说TMT中的应用软件,政府对基础软件的自主可控需求的增长,有望在党政、金融机构实现国产替代。比如说TMT里面的半导体产业,未来芯片产业链的国产替代率可能是一个投资主线。还有国产的电子产业链,还有高端装备制造的工业自动化,还有先进制造业的专用设备……我们在可见的将来一定会看到一批企业成长出来,这段时间也是中国最困难的时期,但是我们也看到这个行业的成长。

同时大家都知道,还比如说5G、新基建的电子信息产业。疫情的爆发促进了新基建的建设,5G建设加速推进,电子传媒行业都受益,包括物联网、车联网、自动驾驶、VR/AR等等,还有苹果产业链等等这样一些产业是受益的。

资产配置的权益投资:拉长期限、分散化

讲到资产配置,我们刚才谈了权益的机会,谈了债券和债券未来的利率展望,资产配置最核心的东西是回答股权和债权的比例关系。

债权和股权是企业融资的两个极端,通常来说,股权承担更大的风险,股权的长期收益率是高于债权的。

我们刚才讲固定收益类、债权类投资回报的上限是成熟行业的ROE水平决定的,这也决定了固定收益类资产的回报将长期比权益类资产要低。美国过去200年的权益资产的实际年化收益率是6.6%,约为债权的1.8倍。

但是我们也看到权益资产,长期收益率是好的,但是权益资产有高风险的特征,它的波动性也比其他资产要高。我们国家股票市场总体是初级阶段,所以它的波动性比发达国家市场波动性更高。

所以,从资产配置的角度,权益资产的高收益高风险,决定了不能将资产简单地全部配置到权益资产尤其是股票上;但是长期看,要取得高投资收益,权益资产又不可替代。所以,控制好权益投资风险,是维持相对高权益投资比例的前提条件。

如果你是一个长期资金或者是机构投资者,可以发挥长期资金优势,拉长投资期限,以此来控制风险、提升权益配置比例。我们发现,权益投资有“时间分散化”效应,随着投资期限的拉长,风险是逐步降低的。

比如说,长期资金、保险资金或是退休金,或者是家族、大学的捐赠基金,长期投资是它们有效地控制权益风险的一个手段。所以如果短期不要用钱,你可以放长一点,放得长一点的话是非常有效的。

同时,你在权益投资里面不仅要投单一的,最好在权益内部要做品种的分散化,因为权益投资还有“品种多元化”效应。权益资产有很多种,通过布局私募股权、长期股权投资、基础设施及不动产股权等非股票类、低贝塔的权益品种,实现与股票类似或者更高的长期回报水平。

另外,在品种的内部分散化的时候,这些内部品种之间,最好关联度要下降。举个例子,比如A股跟港股,如果相关性很高,你投它,虽然是两个品种,但是它的分散程度不是足够高。

我们发现,稳健的长期投资者在资产配置中一般都会出现两个特征,第一是权益偏好,第二是分散化投资。

以国际为例,特别知名的机构,比如捐赠基金的权益资产占比是80%,但是股票资产只有不到20%,很多是非股票型的其他权益性资产;CPPIB也是,股票只有33%,整个权益占比也是超过80%。所以构建一个分散化的权益性的资产组合,是提升权益仓位的重要途径。你不要全部放在股票里面,即使在股票里面也要放到不同的市场。

如果是个人投资者呢?我个人不太鼓励个人投资者炒股票,除非你是专业人士、有很强大的研究能力。我认为你应该把你的钱委托给机构投资者,委托给具备持续超额收益能力的投资机构。同时,在好的机构里面要选好的投资经理。

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