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海通固收:基本面利好增多 防范流动性分层风险

2020-10-18 15:16:20 作者:再见ろ天真 浏览次数:99 字号: T T T

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基本面利好增多,防范流动性分层风险——海通固收利率债周报

来源:姜超宏观债券研究

海通固收:基本面利好增多 防范流动性分层风险

2. 基本面:社融大超预期,PPI短期回落

出口数据向好,进口大超预期。9月出口同比9.9%,进口同比增速由负转正并大幅回升至13.2%,贸易顺差回落至370亿美元。从出口商品类型看,防疫相关物资出口继续回落,但仍处较高水平,而其他品类出口多数改善;从国别来看,对美出口增速略升,对日本和欧盟均小幅回落,对新兴经济体出口普遍改善。四季度欧美发达国家或将步入疫情反复和经济恢复并存的阶段,我国出口“韧性”延续时间或有所延长。

社融数据大超预期,结构也继续向好,显示经济持续复苏。9月社融继续多增近万亿,主要贡献包括政府债券、表外未贴现票据和表内贷款,后两者均超预期。企业中长贷同比大幅多增5043亿元、创17年5月以来的新高,居民中长贷同比继续多增,M1同比续升至8.1%,分别指向地产销售景气度延续、企业投资活动的加速回暖、企业流动性持续向好。由于信贷继续扩张以及财政的加速投放,9月M2同比重新回升,社融-M2增速差开始回落。我们预计本轮社融增速的回升将持续到今年11月,支持经济继续回暖至明年上半年。

10月以来,下游需求走弱,生产较为稳健。10月前13天35城地产销售回落,销量增速转负至-12.8%。国庆黄金周零售总额1.6万亿元,日均增速同比降至4.9%。10月前13天重点电厂日均耗煤同比增速转负至-5%。10月以来高炉开工率较9月回升,生产依然向好,样本钢厂钢材产量增速也同步走强至5.8%,但需求端边际走弱,上周样本钢厂钢材库存和钢材社会库存双双回补。

通胀方面,9月CPI和PPI纷纷低于市场预期,预计10月均继续回落。10月以来食品价格小幅回落,叠加去年同期高基数影响,预计10月CPI同比回落至0.9%。10月以来国内商品价格走势分化,加上短期内PPI仍面临海外疫情反复和油价下跌的压力,预测10月PPI回落至-2.3%。但中长期看,国内外经济持续复苏下,PPI同比仍趋于回升。整体来看,现阶段货币政策与整体通胀关联度降低,且当前通胀态势温和,不会对货币政策形成制约。

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3. 政策面:阶段性放宽宏观杠杆率

G20会议上,易纲行长表示央行将积极防范化解潜在金融风险。10月14日央行召开了第三季度金融统计数据新闻发布会,会议传达的信号主要有:

1)流动性合理充裕,货币政策不至于转向。具体来说,短、中、长期流动性供给需求均较为均衡,利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的,今年以来银行超储率处于合理区间。针对8月份机构测算的超储率偏低,孙国峰司长给出解释,认为支付清算服务进步、人民银行降低超额准备金利率、金融机构管理能力提高等因素,银行体系所需要的超额准备金水平总体是趋于下降的。

2)政策基调维持,货币政策中性延续。前三季度信贷、社融增速还是合理增长,未到偏快增长状况,这意味着经济稳步恢复下短期内降息、降准概率极低,中性货币政策仍将维持。

3)阶段性放宽宏观杠杆率,关注稳杠杆回归。在疫情特殊时期,允许宏观杠杆率有阶段性的上升,目前提杠杆助力实体经济已取得显著成效,阮健弘表示“二季度当季GDP已经实现了正增长,我们预计三季度GDP的增速会进一步提升,这也为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”,我们认为,后续需关注政策从阶段性容忍杠杆提升向稳杠杆回归。

4)房地产监管压力相对温和。关于房企融资有三条红线,彭立峰表示“目前重点房地产企业资金监测和融资管理规则起步平稳;跟踪评估执行效果,不断完善规则,稳步扩大适用范围”,这暗含融资监管政策不会过快全面收严,预计房地产行业整体承压不大。

4. 货币市场:资金中枢抬升

央行继续呵护中期流动性,上周MLF净投放3000亿元,资金中枢抬升。国庆节后,央行逆回购投放1000亿元,逆回购到期7700亿元;MLF投放5000亿元,到期2000亿元,公开市场净回笼3700亿。具体来说,R001均值上行10bp至1.91%,R007均值上行14bp至2.29%。DR001均值上行5bp至1.84%,DR007均值上行5bp至2.1%。

存单利率上行。9月份央行释放超额跨季资金,但上周有四天央行维持资金净回笼,隔夜和7天利率大体呈现先下后上的走势,3M Shibor、1年期FR007互换利率和存单发行利率均上行。

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5. 一级市场:供给增加,需求尚可

上周,利率债净供给为2025亿元,环比增加1309亿元,相比于9月最后一周增加1475亿元;总发行量4519亿元,环比增加3068亿元,相比于9月最后一周增加3885亿元。其中,记账式国债发行2013亿元,环比增加562亿元;政策性金融债发行1179亿元,环比增加1179亿元;地方政府债发行1327亿元,环比增加1327亿元。截至10月16日,未来一周国债计划发行量2330亿元。

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上周,利率债一级市场招投标需求整体尚可,具体来说:

农发债需求较好,其中需求较好的有20农发07、20农发06,认购倍数分别为7.52倍、7.56倍,其余认购倍数均在3倍以上;农发清发债一级市场招投标需求也较好,2年期20农发清发03的认购倍数为6.34倍;7年期20农发清发02认购倍数为4.65倍,需求尚可。

国开债需求整体较好,认购倍数较好的品种有20年期,20年期20国开20认购倍数分别为7.77倍;其余品种认购倍数均在3.8倍以上,认购倍数尚可。

口行债需求整体尚可,周四发行的3年期和10年期、周五发行的3年期债券认购倍数较好,认购倍数分别为4.82倍、5.32倍和4.92倍;其余品种认购倍数分化,较差的是周五发行的1年期债券,认购倍数为2.69倍。

国债需求一般,本周共发行3年、7年附息国债和91天贴现国债,认购倍数分别为3.53倍、2.82倍和2.36倍,认购倍数一般。

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存单量缩价升。上周同业存单发行5273亿元,环比增加4263亿元,到期5398亿元,净发行-125亿元,环比增加585亿元,较9月30日发行量和净发行量分别增加4179亿元、856亿元。截至10月16日,上周股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.92%,环比上行16BP,较9月30日上行2BP。

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6. 二级市场:债市下跌,利差走扩

国庆节后,经济数据整体向好,股市反弹,债市小幅下跌。与9月30日相比,上周1年期国债上行5BP至2.7%;10年期国债上行7BP至3.22%。1年期国开债收于2.84%,与9月30日基本持平;10年期国开债上行5BP至3.76%。

海通固收:基本面利好增多 防范流动性分层风险

中短端配置价值大于长端,超长端国债配置价格好于10年。截至10月16日,从收益率绝对水平来看,十年国债收益率位于26%分位数,3-5年国债位于40%~50%分位数左右,1Y国债45%分位数;相对于国债,十年国开分位数更高,中短端国开分位数则偏低。

上周10-1Y利差走扩,国债3-1Y最陡,国开10-5Y最陡。从期限利差来看,上周10-1Y国债利差走扩4bp至52bp,国债收益率曲线中3-1Y期限利差最为陡峭;相对于国债,国开曲线整体更陡,尤其是10-5Y期限利差位于59%分位数。

从隐含税率来看,10年国开债隐含税率下行至14.5%,位于54%分位数,其余关键期限的隐含税率仍相对较低。

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7. 本周债市策略:基本面利好增多,防范流动性分层风险

展望10月下旬,我们认为,债市熊市仍将延续,短债优于长债,熊市小反弹机会还需等到10月下旬缴税期之后。从曲线各阶段位置来看,中短端配置价值最高,其次为超长端,长端配置价值较低。维持十年期国债收益率四季度3.0~3.3%、明年上半年回升至3.5%的判断。

首先,四季度基本面对债市的边际利好在增多,9月外需继续改善,社融大超预期且结构继续向好,但PPI短期回落、社融增速或在11月见顶、10月以来下游需求走弱。

其次,货币转松还缺乏基本面的支持,关注下旬缴税期流动性分层风险。9月交易盘继续加杠杆,10月以来存单再度提价且到期压力较大,结构性存款压降任务仍重,但财政支出将加快,需防范10月下旬缴税期流动性分层风险。

再次,四季度债券供给压力将逐月降低,其中11-12月环比降幅明显,再加上信贷增速趋降,债市供需格局将在11-12月明显改善。

最后,从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看,利率趋势性拐点未至。

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