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管涛:如果误判通胀形势,美国或付出经济滞胀的代价

2021-11-19 14:58:09 作者:地理广角 浏览次数:57 字号: T T T

美国高通胀的底层逻辑

上次美国高达两位数的大通胀,发生在上世纪七八十年代的经济滞胀时期,究其原因主要是货币超发和供给冲击。2008年危机时期只有货币超发,没有供应短缺的冲击。但这次新冠疫情大流行引发的公共卫生危机应对,这两方面的因素都已存在。

一方面,当前美国金融条件极为宽松,市场流动性可谓“洪水滔天”。去年初新冠疫情暴发以来,美联储果断实施了“零利率+无限量宽”的超级货币刺激,迄今货币扩张的冲击余温仍在。从美联储总资产与名义GDP之比看,过去一年跳升15.7个百分点,而上次危机时的2009~2014年累计才上升10.4个百分点;从美国M2与名义GDP之比看,去年跳升20.1个百分点,而2009~2014年累计才跳升11.1个百分点。今年前三季度,美国这两个指标较上年底又分别上升2.5和1.6个百分点。如果从2007年次贷危机算起至今,过去十多年来,美国前两个指标均累计上升了三四十个百分点。而上次经济滞胀时期,美国M2与名义GDP之比最多仅上升了5个多百分点。货币超发不一定有通货膨胀,但通胀归根到底都是货币现象。过去十多年来,美联储释放了如此多的流动性,埋下了滋生高通胀的温床。

管涛:如果误判通胀形势,美国或付出经济滞胀的代价

另一方面,与2008年金融危机时期不同,这次美国还遭遇了供给侧冲击。随着疫苗普及、疫情防控常态化后,前期需求端因经济衰退的通缩力量快速切换至经济重启的通胀力量,但供给收缩的通胀压力却未显著改善。今年以来,美国经济复苏进程更是反复遭到新冠病毒德尔塔变异株的困扰。该变异株导致美国新增感染病例大幅反弹,也打击了消费者重回餐馆、搭乘飞机或去电影院的信心。另外,由于全球物流不畅和空缺岗位无人问津,企业也很难全速运转,进而导致物价上涨。9月份,美国非农岗位职位空缺率为6.6%,是过去二十年来的新高。

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更大的威胁来自通胀预期。自上世纪八十年代上半期美联储高利率反通胀取得成功以来,美国已经三十多年未出现高通胀,但消费者的通胀预期会随通胀数据不断强化。如果当前实际通胀持续高企,美国消费者通胀预期将会有脱锚的风险。11月份,密歇根大学问卷调查的居民通胀预期达到4.9%,接近2008年危机时的高点;10月份,5年期美债收益率隐含的通胀预期平均为2.75%,则已突破了上次危机时期的高点。

通胀预期在劳动参与率降低、薪资增速上行的加持下,将变得更为牢固,有可能形成“工资-通胀”的螺旋式上升。截至9月份,美国劳动参与率为61.6%,较2019年底仍低了1.7个百分点。三季度,美国国内劳动者薪资同比增长4.2%,连续四个季度同比上涨,涨幅也是过去二十年来的新高。

若通胀失控美国或面临经济滞胀的风险

美联储反复论证通胀是“暂时性”的,但其未来走势高度依赖疫情防控、供应链修复。当前欧洲疫情正卷土重来,10月份累计新增感染病例环比增长36.9%。世界卫生组织警告,欧洲将面临一个“毁灭性冬季”,疫苗接种缓慢、防控措施放松是主要原因。这给全球敲响了警钟。

国际货币基金组织在秋季世界经济展望中指出,如果疫情导致的供需失衡比预期的时间要长,那么通胀风险就可能变成现实。IMF分析央行的政策选择时,指出了两种情形。一种情形是,如果在就业依然低迷的情况下通胀持续上升,通胀预期发生变化的风险变得更为明确,那么可能需要通过收紧货币政策来遏制价格压力。因为如果等到就业形势好转后再收紧货币政策,通胀可能会以自我实现的方式上升,这会损害货币政策公信力并增加不确定性。随着这种怀疑情绪的不断加重,私人投资将被拖累,这将导致就业复苏步伐放慢。另一种情形是,在通胀压力得到控制、通胀预期仍低于央行目标、劳动力市场依然不景气的情况下,货币政策可以继续保持宽松。

显然,美联储在押注第二种情形,即疫情得到控制、供给加快修复,最终通胀在明年二三季度回落,美联储加息可以等到就业市场完全恢复。但如果通胀持续高企,将压倒就业改善,严重打击消费者信心。将失业率与通胀率相加构成一个美国“痛苦”指数,我们发现,由于今年失业率下降速度较去年有所放缓而通胀率飙升,该指数在今年显著反弹。在此背景下,美国密歇根大学消费者信心指数在4月份后震荡走低,到11月份创下2011年底以来的新低66.8。

如前所述,根据IMF的最新展望,2020~2022年,美国三年复合经济增长2.5%,CPI通胀3.0%,美国经济增长高出疫情暴发前的趋势值,只是通胀略微超过2%的中长期目标。因此,美国经济最多只有“胀”却谈不上“滞”。但是,如果美联储迫于通胀压力提前加息,将增加明年经济增速不达预期的概率。尤其是如果“通胀暂时论”被证伪,也就意味着美联储行动落后于市场曲线,这将加剧市场的货币紧缩预期。

在本月议息会后的新闻发布会上,美联储主席鲍威尔一方面表示,现在不是一个加息的好时机,因为希望看到就业市场能更好地恢复;另一方面也强调,一旦为情势所迫,美联储也会毫不犹豫地加息。

截至今年10月份,美国标普500席勒市盈率为37.67倍,处于历史上的0.979分位;标普500股息率为1.33%,处于历史上的0.023分位,与前者位置正好颠倒。由此可见,投资者不太可能通过分红派息賺钱,而只能通过炒差价赚钱。

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对此,美联储今年5月份在半年度金融稳定报告中分析指出,目前各资产市场对风险偏好的不断上升正在推高资产估值,并给美国金融体系带来脆弱性。11月初,美联储在最新半年度金融稳定报告中表示,随着社交媒体越来越多地影响交易频繁出现,类似于今年游戏驿站的炒股热潮的“难以预测”的波动性,可能会变得更加严重。同时,它还预警,对通胀加剧和货币紧缩的担忧,已成为市场最关心的问题,“如果投资者风险情绪恶化、遏制新冠疫情的进展令人失望,或者经济复苏停滞,资产价格仍容易大幅下跌。”

鉴于财产性收入是美国居民个人收入的重要来源,由此引发的负财富效应对美国消费需求及消费者信心的负面影响,不容低估。果真如此,由于政策应对空间有限,美国陷入经济滞胀的风险将大大上升。特别是,如果美国金融市场调整幅度足够大,前期低利率、宽流动性环境下过度承担金融风险、非银行金融机构部门脆弱性加剧等问题将暴露更加充分,则如上次全球金融危机带来的美国经济负增长也是有可能的。高通胀叠加低增长甚至负增长,美国或将重现典型的经济滞胀。

“现代货币理论”给人们画了一张无外币负债、无通胀情景下财政刺激、央行买单的“大饼”。但世上真有这种不劳而获的美事儿吗?我们有可能将要见证历史,且拭目以待。

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