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颜色:如何理解全面降准

2021-07-14 20:43:55 作者:古韵东方 浏览次数:87 字号: T T T

原标题:如何理解全面降准--7月13日电话会议实录

来源:宏观的颜色

颜色

•本次全面降准是综合考虑以下四方面因素。一是为了缓解今年四季度到明年的经济增长压力,同时为专项债在四季度的集中发行提供前瞻性支援;二是为了应对由PPI过快上涨而导致的中小企业融资问题;三是由于央行的市场操作过于依赖MLF,须通过降准增加基础货币的提供为商业银行减少压力;四是为应对包括中美利差扩大在内的国际金融形势的变化,适度放松货币政策以保持人民币币值稳定。

•降准代表了国务院层面的货币政策转向,若四季度经济下行压力增大,不排除继续降准的可能。

•我们认为央行未来可能会通过其他的形式适度收回降准所释放的流动性,如缩量续做MLF、适度减少公开市场操作规模,但总体依然是流动性的净投放。我们认为短期内MLF利率下降的可能性不大,虽然20日的LPR报价存在下行5bp可能,但我们更偏向于LPR跟随MLF,单独下行可能较低。

降准点评

本次全面降准虽出乎我们预料,但与我们上半年以来所主张的宽松货币政策方向一致。此前我们曾强调七一之后没有货币政策收紧的迹象,有更加宽松的必要。我们认为降准是综合考虑以下四点因素的结果:

首先,近期经济增长情况良好,此次降准是对四季度乃至明年经济增长压力的前瞻性支持。我们认为因二季度经济数据较差而进行降准的可能性较低。二季度的信贷、社融等经济数据表现良好,预计二季度经济数据将表现良好,不会超预期的下行。受PPI、专项债发行影响,即便制造业投资、基建等数据表现不是特别好也在预期之内,因此我们不认同这一观点。恰恰是由于今年上半年经济增长良好,或将对明年的经济增长带来压力。本次疫情过后经济复苏的最高点出现在去年12月以及今年1月份,叠加基数效应,今年上半年的经济数据表现十分优异。在基数效应减退的情况下,明年的经济增长压力将有所上升。我们认为经济下行压力将在今年四季度起开始加大,四季度经济增速有降至5.5%以下的可能,或在5.1%、5.2%左右。据我们的估算,我国潜在增长率为5.5%,若按区间估算则在5%-5.5%之间。另外,由于明年是本届政府最后一个完整任年再加上明年下半年二十大的召开,明年上半年的经济增长便尤为重要,不宜忽高忽低,因此需要在这段时间通过政策发力来缓解今年四季度到明年的经济增长压力。同时,财政政策也需要着眼于四季度和明年上半年,我们认为今年的专项债或将于8、9月开始加快发行速度,集中于第四季度发行。如果是侧重于今年的话,大规模发债应当像去年一样集中于7、8月份。考虑开工及气候的因素,今年四季度所发的专项债将对明年经济的平稳增长起到重要作用。同时,大规模发债势必会对流动性产生较大影响,需要提前释放一些长期流动性,因此此次降准也是为后面的集中发债提供前瞻性的流动性准备。

二是帮助中小企业纾困解难。近期的高位PPI数据从宏观层面上影响了制造业的投资,从微观层面上使得下游中小企业经营困难,从政策角度而言,降准有助于改善中小企业的生产经营状况。

三是长期以来央行的市场操作过于依赖MLF,需通过降准增加基础货币的提供为商业银行减少压力。我在今年3月发表了《关于央行进一步丰富货币政策工具和优化操作方式的思考与建议》,文章详细阐述了央行应丰富货币政策工具箱的观点。商业银行把准备金存放在央行,存款准备金利率只有零点几,而MLF利率则为2.95%。央行在过去的一年主要通过MLF操作释放流动性,与商业银行的存款准备金产生大量利差。与此同时,这一年商业银行一直在为实体经济让利,共同导致商业银行尤其是中小银行压力较大,这在今年的背景下会更加突出。为了防范重大系统性金融风险,需要通过降准增加基础货币的提供,帮助银行降低成本,呼应了银行的诉求。

四是应对国际金融形势的变化。在疫情反扑以及其他经济金融因素影响下,美国十年期国债收益率进一步下降,使中美利差拉大,对人民币产生升值压力,需要适度的宽松政策进行缓解。原先美国政策宽松的时候,我们收的很紧,承担了太多的责任和义务。对比中国在08年金融危机中的表现,此前我国取得了很大的战略收获,但本次疫情我们除了出口外并未有很大收获。从中美竞争的角度而言,我们应当着眼于自身的宏观经济形势来实行适度宽松的货币政策,没有必要在美国收紧货币政策的情况下随之一起收紧。

货币政策展望

降准代表了国务院层面的货币政策转向,如果四季度经济下行压力增大,不排除继续降准的可能。降准在宏观层面意味着货币政策开始趋于宽松。从操作的这种时间顺序上来看,降准是由国务院推动由央行执行,因此降准是基于上述国家宏观经济层面上的考虑,而货币政策的转向也只是时间早晚问题。我们认为未来有二次降准可能,但不会连降,有在今年四季度、明年年初降准的可能。从央行的角度来看,我国在降准之前9.4%准备金率虽然与发达国家相比仍较高,但跟发展中国家相比已经偏低,因此降准的空间并不算很富裕。从银行风险角度来看,我们认为我国不存在降准空间不足的问题,我们也早在去年年底就提出了定向降准的观点,不过从目前的经济形势来看,准备金率连降的可能性不大。如果四季度经济下行压力增大,不排除继续降准的可能。我们认为国家在整体宏观层面的政策偏宽松,更加偏向于适度稳增长的货币政策,央行依然会保持稳健的货币政策。未来应更加关注国常会关于货币政策的表态。

我们认为央行未来可能会通过其他的形式来适度收回降准带来的流动性,但依然会有流动性净投放。由于央行依然坚持稳健的货币政策取向,不排除未来央行会通过其他一些形式来收回流动性的可能,如缩量续做MLF、适度减少公开市场操作规模。但无论怎么操作,依然会有流动性的净投放。

MLF利率短期之内下降的可能性不大。由于降准是释放流动性最直接的方式,其效率大于降息。因此,在未来专项债或将集中发行的情况下,国家基于流动性平稳的考虑选择了降准而不是降息,我们认为短期内降息的可能较低。但若四季度经济下行压力加大,不排除降息可能。

20日的LPR报价存在下行5bp可能,但我们更偏向于LPR跟随MLF,单独下行可能较低。LPR曾有过单独下降的先例,且LPR是报价行向全国银行间同业拆借中心自主提交报价的结果,由央行进行协调和自律,因此我们不排除这种可能。但LPR单独下行的指向性过强,我们更偏向于LPR跟随MLF。目前加点的模式已经形成,降息后LPR自然会下调,但一年期LPR单独降低5bp的可能性也是存在的,两者的最终表现都是降低综合融资成本。如果央行明确让MLF利率不降,而LPR降5bp,其指向就在于希望降低融资成本,并保持稳健的货币政策。重要的还是MLF利率动不动,LPR是否会下降5BP无伤大雅,不会改变央行的根本态度。

问答环节

问题一:根据上周传出的城投15号文,降准是否和近期存量债务压力加大有一定关系?

回答:这种可能性是存在的,但是我认为这应该不是主要的因素。金融风险有两大风险,一是银行,二是债券。降准主要是着眼于银行,但从维护整体流动性上来看也有债务风险因素的考虑。

问题二:您对于之前提出的关于国家处理城投债务风险不会太快,也不会太急的观点是否发生了变化?

回答:我的观点依然是尽量维护城投债,慢慢化解风险。近期放慢专项债发行节奏,其实也是希望稳地方政府债务率。大的思路是严控新增的速度,慢慢化解存量。

问题三:从银行经营风险的角度来看,下半年是否会有一些中小银行或者资产质量不好的银行出现风险事件?

回答:从监管部门的角度来说肯定是不希望这这些事情发生的,我想正常情况下应该能够避免银行出现这样的问题,这种事件发生的概率还是比较小的。

问题四:之前孙国峰司长提出了“以我为主,开展国际宏观政策协调,促进全球经济稳定恢复”的说法,那么如何理解降准和“以我为主”、“促进国际宏观政策协调”的关系?

回答:我们和国际上的经济周期不一样,国际上正处于经济的恢复期,因此他们的货币政策至少是不会宽松的。降准明确了我国的货币政策不会随着国外经济周期而收紧,这个是以我为主的表现。在国际经济协调的层面上,由于受到国际疫情反复的影响,国际经济恢复的情况可能不及预期,这些需要我们去做一些准备。同时,我们国家除了考虑到自己国内的政策情况以外,也和国际上保持了积极的沟通联系,这些从美国贸易代表戴琦和耶伦在今年上半年都与我们通过电话可以看出来。

问题五:随着美国经济数据的放缓,三四季度美国是否会有滞胀的风险?

回答:我的观点一直是美国经济复苏是一个缓慢渐进的过程,不太可能会发生滞胀。不过复苏的程度不会非常强劲,整体会呈现出一种偏弱的态势。不能因为一两个月数据特别好,就说美国强劲复苏了,且未来的通胀同比增速肯定也会有所下降,不可能像之前那么高。因此美国未来经济大的方向还是缓慢上升。以前大家过早过多地把国债收益率定价定得那么高,认为美国经济一下就到了这个阶段,我当时是非常反对的,现在国债收益率有所下降其实是有它的道理。政策层面上,在上一次FOMC的时候我就认为随着经济的渐进复苏,美国不会这么快的退出宽松的货币政策。这次的政策虽然变得相对中性了一些,但我依然还是保持这个观点。

问题六:此次央行采取突然降准的货币政策,是否意味着政府在财政政策上可用的工具并不多?

回答:并非如此。从经济周期的角度考虑,大体的逻辑是,四季度财政发债,着眼于明年的经济增长,货币政策相应的进行一些配合。今年上半年经济同比增速十分可观,一季度18.3%、二季度8%点几,下半年的经济增长压力也不大,所以为了明年考虑,利用这个战略窗口期控制一下政府债务风险是十分开明的选择。因此不是说财政没有工具了,而是要在好的时间点进行调节。财政政策或将着眼于明年的经济增长,于四季度集中发债,届时由货币政策进行相应的配合。

问题七:央行采取低利率的货币政策是否是为了控制地方隐性债务,而防止可能导致的基建投资下降过快?又是否意味着政府十分重视基建增速过高导致的政府债务扩张问题,从而使用了一种比较鹰派的货币政策?

回答:设置低利率以处置地方债、防止地方债规模过快增长,这个逻辑是成立的,就像美国也会担心利率升高会对其国债产生影响。但利率政策是要综合多方面考虑,如果未来发债的话利率很难上行,至少稳或者下行。目前财政已经收敛了很长时间,但该上的基建还得上,不可能一直为控制债务扩张的问题让路。我们认为目前积攒的项目主要还是着眼于明年,财政、基建或将在明年年后开始发力,届时基建投资或将有一个比较明显的加速。

问题八:此次降准是央行跟随国务院的决定而做出的一次自上而下的推动。后续观察政策的话,您觉得会不会有一些信号特征在里面?

回答:在新的货币政策框架下,信贷政策是比较容易反映经济增长情况的。当前的信贷政策和信贷数据比较可观,因此央行没有迫切地想去实行宽松的政策。同时孙司长在7月13日举行的新闻发布会中反复强调稳字当头,也代表了央行或者货政司的观点。所以我觉得对于未来的政策观点,一是要盯国常会的表态,二是要关注央行的操作。从央行的操作来看,一是要关注公开市场操作,二是要关注MLF的动态。如果降准导致了收益率大幅下跌偏离中枢太多的话,央行很可能会做出一些对冲降准的决定。另一方面,MLF利率不会很快下调,但可能会象征性的做一些,但是做一千亿或者更少也都有可能。

问题九:央行此次以稳为主的态度会不会在三四季度发生改变?

回答:我认为会发生变化。降准的政策本身是基于多方面因素考虑,前瞻性很强。如果未来确实发生了非常明显的经济下行、市场流动性的波动等问题,我觉得央行的思路可能会发生调整。而且央行自己也有明确表态,货币政策以我为主,会随着宏观经济的变化适时调整。

问题十:您怎样看待如果下半年美国进行紧缩对国内市场和国内政策的影响或带来的风险?

回答:美国紧缩给国内金融市场确实会带来一定的风险,但我们认为tapering没有我们想象的那么快,最终可能会走向MMT。国内的金融监管部门一定会考量到这种风险并提前做好预案,所以这个风险点很可能影响并不大。从经济基本面来看,国外的风险点在于,国际原材料价格在高位,全球经济复苏不均衡,实体经济复苏的速度不如想象的快;而对于国内来说,物价、基建投资、消费预期、就业压力、债券到期压力、中小银行风险等都是一直存在的,并没有发现新的风险。

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方正证券首席经济学家

北京大学光华管理学院博士生导师、北京大学经济政策研究所副所长,教育部青年长江学者。曾任渣打银行资深经济学家。目前担任世界经济史协会中国执委、中国人民银行青联委员、CF40论坛青年学术委员。

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