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【兴证固收.利率】社融改善:结构比总量更重要

2020-01-16 23:26:17 作者:何以心动 浏览次数: 字号: T T T

来源:兴证固收研究

19年12月新增人民币贷款1.14万亿(前值1.39万亿),新增社融(含国债和地方一般债)2.1万亿(前值2万亿),M2同比8.7%(前值8.2%),同时19年12月起,央行将“国债”和“地方政府一般债”纳入社融口径,与原有“地方政府专项债”合并为“政府债券”指标。我们对此点评如下:

政策稳增长背景下,12月信贷超季节性增长,贷款结构明显改善。12月新增人民币信贷录得1.14万亿,好于过去几年同期水平。

企业贷款内部,新增企业中长贷进一步增加,贷款结构明显改善。新增企业中长贷3978亿,连续5个月好于18年同期水平,带动企业贷款结构明显好转,指向贷款对实体的支撑作用正逐渐显现。新增短贷和票据融资分别为35亿和262亿,可能是在贷款额度整体有限的情况下,短贷&票贴受到中长贷的挤出效应影响。

新增居民中长贷连续2个月超季节性增长,或是区域间地产周期分化以及稳增长背景下地产“一城一策”的效果体现。12月新增居民中长贷4824亿,连续2个月好于17、18年同期水平,考虑到19年7月以来地产销售增速有所回升,以及近几个月多个城市地产政策边际放松,居民中长贷的韧性或将持续一段时间。

12月新增社融读数较高(2.1万亿),一方面是口径调整带来的绝对数值抬升,另一方面老口径下的新增社融也并不弱。

国债和地方一般债纳入社融口径,影响社融绝对值但对增速影响不大。国债和地方一般债体量较大,12月政府债券科目新增3738亿,较11月增加2022亿。调整后的政府债券科目存量约占最新口径社融存量的10%(此前专项债仅占4%),对比口径调整前后,本次口径调整扩大了社融规模但对趋势影响不大,19年社融同比为10.7%。但需要注意后续若发行节奏变动,或会社融读数有所扰动。

12月新增社融(不含政府债券)为1.73万亿,可比口径下明显超季节性,主要是表内贷款的超季节性,与之形成对比的是,非标融资仍是明显压降的。新增非标融资中的委托和信托贷款分别为-1316亿和-1092亿,录得19年单月最大压降幅度,指向政策对于非标的监管并未明显放松。新增银行未贴现票据951亿,略低于18年同期水平。新增企业债融资2626亿,新增贷款核销&银行ABS为3883亿,基本符合季节性。此外,M2同比增长0.5个百分点至8.7%,可能主要是由于信贷超季节性背景下企业存款尤其是活期存款明显改善,以及邻近春节居民存款的季节性增加。

12月社融体现政策思路的3个线索:1)表外转表内、非标转标继续推进,逆周期调节有“天花板”。2)表内和标准化资产支持力度进一步增强,中长贷结构改善的趋势也需要重视,对实体支撑力度会增强。3)社融口径进一步扩大,更接近于全社会杠杆率口径,稳定宏观杠杆率的思路明显。

宽信用更进一步,本轮经济修复的持续性可能偏长,而斜率则可能比预期缓和,路径上的差异会同时带来交易机会和风险,需要密切关注安全边际的变化。市场整体风格上仍然更偏向配置和长线资金,信用优于利率。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

报告正文

19年12月新增人民币贷款1.14万亿(前值1.39万亿),新增社融(含国债和地方一般债)2.1万亿(前值2万亿),M2同比8.7%(前值8.2%),同时19年12月起,央行将“国债”和“地方政府一般债”纳入社融口径,与原有“地方政府专项债”合并为“政府债券”指标。我们对此点评如下:

政策稳增长背景下,12月信贷超季节性增长,贷款结构明显改善。12月新增人民币信贷录得1.14万亿,好于过去几年同期水平。

企业贷款内部,新增企业中长贷进一步增加,贷款结构明显改善。新增企业中长贷3978亿,连续5个月好于18年同期水平,带动企业贷款结构明显好转,指向贷款对实体的支撑作用正逐渐显现。新增短贷和票据融资分别为35亿和262亿,可能是在贷款额度整体有限的情况下,短贷&票贴受到中长贷的挤出效应影响。

新增居民中长贷连续2个月超季节性增长,或是区域间地产周期分化以及稳增长背景下地产“一城一策”的效果体现。12月新增居民中长贷4824亿,连续2个月好于17、18年同期水平,考虑到19年7月以来地产销售增速有所回升,以及近几个月多个城市地产政策边际放松,居民中长贷的韧性或将持续一段时间。

12月新增社融读数较高(2.1万亿),一方面是口径调整带来的绝对数值抬升,另一方面老口径下的新增社融也并不弱。

国债和地方一般债纳入社融口径,影响社融绝对值但对增速影响不大。国债和地方一般债体量较大,12月政府债券科目新增3738亿,较11月增加2022亿。调整后的政府债券科目存量约占最新口径社融存量的10%(此前专项债仅占4%),对比口径调整前后,本次口径调整扩大了社融规模但对趋势影响不大,19年社融同比为10.7%。但需要注意后续若发行节奏变动,或会社融读数有所扰动。

12月新增社融(不含政府债券)为1.73万亿,可比口径下明显超季节性,主要是表内贷款的超季节性,与之形成对比的是,非标融资仍是明显压降的。新增非标融资中的委托和信托贷款分别为-1316亿和-1091亿,录得19年单月最大压降幅度,指向政策对于非标的监管并未明显放松。新增银行未贴现票据951亿,略低于18年同期水平。新增企业债融资2626亿,新增贷款核销&银行ABS为3883亿,基本符合季节性。此外,M2同比增长0.5个百分点至8.7%,可能主要是由于信贷超季节性背景下企业存款尤其是活期存款明显改善,以及邻近春节居民存款的季节性增加。

12月社融体现政策思路的3个线索:1)表外转表内、非标转标继续推进,逆周期调节有“天花板”。12月社融仍然体现为“贷款增,非标减”的组合,说明政策兼顾稳增长与调结构,逆周期调节有“天花板”。2)表内和标准化资产支持力度进一步增强,中长贷结构改善的趋势也需要重视,对实体支撑力度会增强。3)社融口径进一步扩大,更接近于全社会杠杆率口径,稳定宏观杠杆率的思路明显。本次社融口径调整,将政府主体获得的融资全部纳入社融指标,是近期中央经济工作会议强调的“健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制”,以及“保持宏观杠杆率基本稳定”的政策思路的延续。

宽信用更进一步,本轮经济修复的持续性可能偏长,而斜率则可能比预期缓和,路径上的差异会同时带来交易机会和风险,需要密切关注安全边际的变化。市场整体风格上仍然更偏向配置和长线资金,信用优于利率。本轮稳增长下,基本面修复的持续时间可能偏长,这会使逆风的窗口期相对长于预期,期限利差和长端收益率中枢会持续承压。但短期基本面改善的斜率可能弱于预期发酵的速度,这意味着债市也存在阶段性的交易预期差机会,不过整个逆风窗口下交易深度可能偏浅(市场短期回调会适度打开交易空间),因而,需要密切关注安全边际的变化。整体而言,逆风窗口下,交易层面对交易能力的考验较强,市场风格上仍然偏向于配置和长线资金。由于短期内央行主动收紧流动性的概率不大,且信用风险可能趋于缓和,信用优于利率。

风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期

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