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【华创固收·周冠南团队】口径调整对社融增速影响大吗?——华创债券12月金融数据点评20200116

2020-01-16 23:58:53 作者:娥娜翩跹 浏览次数: 字号: T T T

来源:华创债券论坛

首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002

分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002

摘要

央行公布12月金融数据,12月新增人民币贷款11400亿元,同比多增600亿元,新增社会融资规模(新口径)21030亿元,同比多增1719亿元,略高于市场预期。

如何看待社融口径中政府债券分项的调整?

第一,央行再次调整社融口径,国债和地方一般债纳入社融统计,明确按照托管口径进行统计;第二,口径调整对于当前社融存量增速的影响不大,大概率对2020年存量增速起到小幅拉升作用,调整口径或主要出于口径完善考虑;第三,如何观察和预测社融新纳入项?国债发行季节性规律强,一般债发行受政策影响大。国债新增托管规模全年占比一季度较小,二季度至四季度在全年的占比基本在30%以上,财政部发行计划变动较小,估计2020年国债托管新增后三个季度规模或将在6000亿上,地方一般债发行季节性规律较弱,当前公布发行计划仅520亿,节后计划发行规模有可能明显增多。

12月新增社融的另一个特点是表外三项的波动加大。就表外未贴现票据而言,在到期压力增大情况下,总体承兑净增量水平基本维持,但贴现行为活跃度仍弱于开票行为,表外票据项表现优于表内票据项;就新增信托贷款和新增委托贷款而言,一方面由于到期压力较大,另一方面,监管再次开展了对于信托融资流入房地产领域的检查,监管基调依旧维持,故两项再次明显缩减;新增企业债券融资2625亿,环比和同比均缩减;存款类金融机构ABS和贷款核销等存量调整项季节性回升,但低于去年同期水平。

12月M2增速8.7%,M1回升0.9%至4.4%。12月单位活期存款明显改善,单月新增规模高于2018年同期水平,与2015年的历史高位大体持平;单位活期存单的改善,反映逆周期调控之下,生产活跃度的边际改善,后续能否持续仍需观察。2020年1月春节和2019年2月春节的错位,或将对数据产生一定扰动。

债市策略:新增信贷和社融小幅高于预期,但市场总体反映较为平淡,市场关注点或逐步转移至1月份金融数据;短期来看,春节临近,资金面边际缓和,流动性环境对于债市仍较为有利;但节前交易活跃度或逐步回落,短期债市或仍维持震荡状态。

风险提示:流动性超预期收紧

正文

周一,央行未进行逆回购操作,无逆回购到期,早盘资金情绪指数42,非银资金情绪45,下午回升到50左右,边际有所收紧,隔夜资金加权在2.03%,7D资金价格加权在2.5%;国债期货全线收涨,10年期主力合约涨0.32%,,银行间现券收益率下行6-7bp,10年期国开活跃券190210收益率下行7.24bp报3.6930%,10年期国债活跃券190006收益率下行6bp报3.21%;尾盘金融数据公布,社融数据低于市场预期,活跃券收益率再次下行,全天成交469笔。

如何看待社融口径中政府债券分项的调整?

今日央行公布12月金融数据,12月新增人民币贷款11400亿元,同比多增600亿元,新增社会融资规模(新口径)21030亿元,同比多增1719亿元,略高于市场预期。总体来看,12月新增信贷季节性回落,新增规模高于市场预期,社融口径再次调整,表外三项变动较大。

(一)如何看待社融口径的调整?新调入分项如何观测?

央行再次调整社融口径,国债和地方一般债纳入社融统计,明确按照托管口径进行统计。央行社融统计报告中说明“2019年12月起,人民银行进一步完善社会融资规模统计,将‘国债’和‘地方政府一般债券’纳入社会融资规模统计,与原有‘地方政府专项债券’合并为‘政府债券’指标,指标数值为托管机构的托管面值”;需要注意的是,与通常财政部公布的发行数据不同,这里政府债券统计的口径为托管口径,和此前“地方政府专项债券按照债权债务在托管机构登记日统计”一致;按照托管口径统计与按照发行口径统计数据存在误差,在月初或月末由于发行和托管日期的差异,两者全月统计包含的债项可能不同。

如何看待本次社融口径的调整?对于当前社融存量增速的影响不大,大概率对2020年存量增速起到小幅拉升作用,调整口径或主要出于口径完善考虑。计算新旧口径下社融存量增速,12月新口径下社融存量增速比调整口径前的存量增速要低0.1%,口径调整并未对社融存量增速产生较大扰动;对于2020年而言,即使赤字率维持,赤字规模也会由于名义GDP规模的增长而增大,2020年国债和地方一般债净融资规模或将大于2019年两者规模,所以两项的纳入或小幅拉动2020年社融存量增速,但拉动作用较为有限;央行调整口径的动机或主要在于口径的完善,此前已经纳入专项债,此次纳入所有政府债券,更好反映所有经济部门的融资情况,符合社融“信用总量”的概念。

如何观察和预测社融新纳入项?

第一,对于国债而言,新增托管规模的变化具有明显的季节性。从历史上来看,国债发行季节性规律较强,国债新增托管的全年占比呈现一季度低、后三季度较为均匀的特征;一季度,通常国债发行规模较小,由于部分到期未续,新增托管规模可能为负;二季度至四季度,在全年的占比基本在30%以上,2019年后倾较为明显。

第二,从财政部发行计划来看,全年发行计划变动较小。2020年关键期限的发行计划仍较为均匀,每月均有1、3、5、7、10年期的发行计划;非关键期限的发行计划,仅有个别月份有调整,3月增加一期2年期的发行,30年期的发行分布更为均匀。

第三,按照历史发行占比规律估计,2020年国债托管新增后三个季度规模或将在6000亿上。我们在报告《2020年利率债供给压力及其对货币政策的影响分析——华创债券12月流动性月报20191201》大致对2020年中央赤字规模进行了估计,规模或在2.05万亿;国债托管新增规模一般为中央赤字规模的95%,故2020年社融口径的国债新增规模或在1.95万亿附近;按照上文对于各季度占比的估计,大致推算一季度新增规模或仍为负,后续三个季度新增规模或均在6000亿上。

第四,对于地方一般债而言,发行季节性规律较弱。观察2018年和2019年地方一般债新增发行规模的月度变化,2018年后倾明显,2019年前倾明显;2020年,1月4日财政部已经下达一般债临时额度,截至1月16日,广东、广西、云南、山东、青岛、湖北、湖南、天津、甘肃披露一般债发行计划,披露1月发行规模总计520亿,节后计划发行规模有可能明显增多。

总结而言,对于新增的国债和地方债的数据观测,应注意其托管口径与发行口径的区别,国债发行季节性规律强,一般债发行受政策影响大。

(二)新增社融:表外融资明显回落

12月新增社融的另一个特点是表外三项的波动加大。就表外未贴现票据而言,12月新增951亿,环比改善,但新增信贷中的表内票据融资依然较弱,仅新增35亿。故12月票据市场活跃度提升,但在到期压力增大情况下,总体承兑净增量水平基本维持,但贴现行为活跃度仍弱于开票行为,表外票据项表现优于表内票据项;就新增信托贷款和新增委托贷款而言,两项分别减少1092亿和1316亿,缩减规模再次扩张到千亿以上,一方面由于到期压力较大,另一方面,监管再次开展了对于信托融资流入房地产领域的检查,监管基调依旧维持,故两项再次明显缩减。

其他项而言,新增企业债券融资2625亿,环比和同比均缩减;存款类金融机构ABS和贷款核销等存量调整项季节性回升,但低于去年同期水平。

(三)新增信贷:中长期信贷表现较好

就新增信贷的结构而言,企业及其他部门和居民部门中长期贷款均有所改善,支撑12月新增信贷略好于预期。12月企业及其他部门新增中长期贷款3978亿,同比多增2002亿,12月居民部门新增中长期贷款4824亿,同比多增1745亿;居民部门中长期贷款反季节上行,或主要由于房地产市场活跃度的边际提升,购房需求有所改善所致;债务置换和政策层明确增加企业中长期贷款的政策取向,或均支撑12月企业及其他部门中长期贷款表现好于去年同期。

就全年而言,2019年信贷存量增速明显回落至12.3%,反映总需求下行压力之下,融资需求有所承压,且房地产调控的维持,房地产相关信贷增速回落。对于2020年而言,2019年1月新增信贷全年占比显著高于历史同期水平,10月显著低于历史同期水平,基数作用或对2020年的1月及10月的信贷余额增速产生扰动,1月拉低、10月抬高的效应或有所体现。

(四)货币增速:12月M1和M2增速明显改善

12月M2增速8.7%,M1回升0.9%至4.4%。12月单位活期存款明显改善,单月新增规模高于2018年同期水平,与2015年的历史高位大体持平;单位活期存单的改善,反映逆周期调控之下,生产活跃度的边际改善,后续能否持续仍需观察。2020年1月春节和2019年2月春节的错位,或将对数据产生一定扰动。

债市策略:新增信贷和社融小幅高于预期,但市场总体反映较为平淡,市场关注点或逐步转移至1月份金融数据;短期来看,春节临近,资金面边际缓和,流动性环境对于债市仍较为有利;但节前交易活跃度或逐步回落,短期债市或仍维持震荡状态。

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