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【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

2021-07-08 08:10:14 作者:一禅小和尚 浏览次数:30 字号: T T T

投资研报

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宏观动态报告 2021.6

◆ 核心观点

1、未来各国经济增速取决于疫苗接种速度。

2、中国经济已经走平,未来增速趋缓。

3、紧信用稳定货币依旧,货币市场平稳。

4、物流决定全球通胀。

5、全球主要央行均考虑货币正常化。

6、美元震荡中走强。

◆ 投资建议

我们看好公司的内容生态完善及变现渠道的扩充,且公司作为UGC社区,已具有强复制壁垒,随着新游上线、头部主播及赛事的引进、广告负载率的提升,有望推动未来收入高增长。根据可比公司估值,结合公司未来成长性,我们认为哔哩哔哩公司 2021年的合理PS为10倍左右,给予推荐评级。

◆ 风险提示

政策管控趋严风险、在线视频行业竞争加剧风险、新游表现不及预期风险、广告及直播业务增长不及预期等。

核心观点

未来各国经济增速取决于疫苗接种速度

中国经济与世界经济出现了背离,这种背离是新冠疫情下各国控制新冠疫情不同带来的。

中国经济已经走平,未来增速趋缓

中国经济5月份仍然增长,出口仍然带动了生产处于高位区间,但生产水平环比已经恢复历史水平;消费增长平稳,仍然属于低水平修复;投资方面房地产仍然较为强势,制造业仍然在上行,基建回落。3季度全球疫情继续缓解,预计出口增速回落,消费保持平稳,投资可能小幅下滑,中国经济经济走平,下半年可能稳中趋降。

紧信用稳定货币依旧,货币市场平稳

货币政策6月份较为平稳,维持了“紧信用+宽货币”的操作,对制造业企业的呵护依旧,紧信用依然对房地产收紧。6月银行间货币市场稍有收紧,但并不代表货币政策转向。央行时刻强调防风险,下半年需要关注信用风险,尤其是房地产和地方政府平台风险。

物流决定全球通胀

上半年通胀的主要形成机制一是生产和需求的不匹配,二是物流的紧缺阻断了产业链的正常运转,抬高了物价。现阶段大宗商品价格已经开始下行,通胀的关注焦点来到了物流能力上。运输价格指数开始拐头向下就意味着物流紧张开始缓解,全球通胀就变的可控。

全球主要央行均考虑货币正常化

美联储6月会议已经表达了货币紧缩的意图,美联储加息可能加速,预计2023年会加息两次,激进一些的美联储委员预计2022年末开始加息。欧央行仍然坚持宽松,但欧洲其他央行已经陆续公布退出计划。新兴市场国家受到通胀和美元走强的双重冲击,货币政策空间已经不大。

美元震荡中走强

美欧经济对比下,美国的发展势头仍然较好,欧洲经济虽然在恢复,但恢复速度变缓。同时美联储展现了货币收紧的意图,而欧央行仍然坚持宽松。美元指数下半年跟随美联储态度变化而动,预计在震荡中走强。

我国经济走平,全球央行讨论恢复正常化政

2021年上半年,新冠疫情仍然在干扰经济,全球整体表现出了后疫情时期的特征。经济整体处于修复增长阶段,全球贸易有所上升。新冠疫苗接种速度的不同以及新冠疫情的控制不同带来了全球经济恢复速度的不同。各国需求和生产恢复速度的差别以及交通物流的不畅带来了全球供给和需求的不平衡,从而使得商品期货市场的预期更为混乱。各国经济修复的程度以及通胀预期下,各国的货币政策出现分化。全球物流链条、需求链条、供给链条均处于不平衡的状态。

这种复苏的不平衡状态会在下半年持续,但不平衡的程度会有所缓解,同时预期会更加稳定。新冠疫情仍然会干扰经济,但干扰的程度越来越弱,全球经济修复速度不减。IMF在4月23日对全球经济进行预测,提高了全球经济增长速度0.5个百分点至6.0%。发达国家的经济修复速度要快于发展中国家,主要源于美国大幅刺激经济计划的实施。

中国经济走缓是因为我国货币政策已经转向,同时疫情期间其他国家的生产外溢效应逐步减弱。我国疫情期间对居民消费者的补贴较少,使得内需恢复速度偏慢。同时快速上行的原材料价格也阻碍了工厂的生产,同时下游并不能接受价格大幅上行。工厂生产订单走低表明内部需求的偏缓以及外部外溢需求的减弱。疫情期间我国经济复苏使得各部门增速并不均衡,下半年我国经济走缓也是经济再平衡的过程。

通胀预期上行直接影响了美联储的货币政策,已经使得部分新兴市场的货币政策转向。经济逐步复苏的过程中,发达国家央行退出的路线图已经逐步明晰,尤其是美联储的货币政策决议影响了全球货币进程。美国高涨的通胀预期以及明确的疫苗注册计划使得美联储退出货币宽松的时间临近,但预计退出的速度仍然是平缓的。美国及发达国家的央行收缩会带来全球市场风险下降,给新兴市场国家带来流动性压力。

中国央行早在2020年就已经退出了疫情事情的货币政策,中国货币政策已经在逐步收紧的过程中。中国央行所面临的通胀压力较低,调结构、去杠杆、防风险、稳增长是央行需要考虑的事项。由于2021年上半年中国经济增长仍然保持较高的增速,稳增长压力并不大,而调结构、去杠杆和防风险会贯穿全年,中国央行紧信用和稳货币的会持续下半年。

各国经济增速取决于疫苗接种率

各国经济增速取决于疫苗接种速度,美国和欧洲接种速度较快,中国在快速追赶,东南亚、南美、非洲的疫苗接种仍然较为缓慢。

全球来看,百人新冠疫苗接种剂次40左右,由于新冠疫苗普遍为2剂次,也即是全球每百人有20人完成新冠疫苗接种。新兴市场国家接种剂次普遍不到40剂次,欧洲百人接种新冠疫苗在80-100剂次左右,美国每百人完成接种98.6剂次,全球完成剂次最高的国家是阿联酋,每百人完成接种156.7剂次。

按照现有接种速度线性外推,美国有望在10-11月份完成新冠疫苗70%的注射率。英国有望在8月份完成疫苗接种70%,11月份完成90%,而中国会在9-10月份完成全民接种70%。从实际情况来看,疫苗接种速度可能低于预期。中国国家卫健委人士接受《财经》记者采访时称,争取到10月接种率达75%-80%。4月份美国总统拜登演讲时宣称政府计划在7月份完成70%的新冠疫苗接种率,同一时间,德国总统默克尔也表示德国将在夏天结束之前完成新冠疫苗接种。现阶段,欧洲的疫苗接种达到70%可能要在2022年1季度。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

全球央行渐渐进入转向区

随着全球新冠疫情的逐步缓解和新冠疫苗注射率加大,主要国家央行正在逐步改变其在疫情期间的货币政策。

6月美联储会议显示美联储有更多的官员已经在考虑缩减计划,而美国良好的经济也促使美国货币政策收缩进入日程。

欧央行仍然没有提出缩减,欧央行坚持欧洲货币政策仍然需要宽松,主要是因为欧洲经济修复并没有想象中的快。但是欧洲其他央行已经在考虑逐步退出疫情期间的货币宽松政策。

中国央行早在2020年7月份已经改变疫情期间宽松的货币政策,2021年M2持续下滑也是中国央行稳定杠杆、恢复货币正常化后货币的正常走势。中国央行作为全球最早转向的央行是由于中国疫情控制最好,中国经济恢复速度最好。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

物流决定未来的通胀

新冠疫情下全球的生产能力并未受到影响。新冠疫情爆发后,发展中国家的疫情控制和财政救助远低于发达国家,导致需求和供给的不平衡出现,带来了大宗商品市场的变化。

上半年通胀的主要形成机制一是生产和需求的不匹配。消费国美国连续3轮的财政救助计划,使得每位消费者可以得到1400美元-3200美元不等的补助,这些补助有的是以消费券的形式发放,所以带来了消费增速的快速修复。原材料国家的生产能力修复速度更慢,尤其是南美国家是重要的原材料出口地,导致全球原材料供应出现结构性短缺,带来了部分大宗商品的快速上行。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

另一方面,中国的生产能力虽然修复较快,但是物流的紧缺阻断了产业链的正常运转,抬高了物价。上海集装箱出口运价指数已经创出历史新高,尤其是5月份广东受到疫情干扰暂时“封闭”后,运价指数再次攀升,而盐田港的积压导致运力受阻。

现阶段,大宗商品价格已经开始下行,通胀的关注焦点来到了物流能力上。运输价格指数开始拐头向下就意味着物流紧张开始缓解,全球通胀就变的可控。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

金融:紧信用稳定货币组合

我国2020年社融增速超水平上行有很大一部分原因是政府债券发行上行,而政府债券的大幅发行是为了支持新冠疫情下的经济增长。2021年新冠疫情影响降低,同时政府着力保证宏观杠杆率平稳,赤字率要低于2020年,2021年政府债券发行下行。

从5月份的社融结构来看,企业的信贷需求仍然较为旺盛,未来仍然需要观察银行对房地产及相关贷款的限制,房地产下行带来的信贷收缩在2021年难以避免,但除房地产外,其他企业仍然受到政策保护。

两会报告对货币政策的描述是精准滴灌,合理适度,总体仍然偏谨慎。总量指标的描述是社融增速与M2增速要与GDP名义增速匹配,现阶段M2和社融增速已经下滑到位。预计2021年社会融资规模存量增速可能在11%-12%之间,M2在8%-9%左右。

随着2021年下半年货币正常化展开,我国社融相对下滑趋势就已经开始趋缓。尤其是紧信用在上半年已经得到贯彻,控制房地产的同时要保护我国制造业企业,紧信用加码的可能性也不大。下半年经济动能回落,经济可能处于下滑状态,在这种情况下加码货币紧缩幅度也不现实。我们认为下半年社融和信贷增速下滑告一段落。

5月份社融和M2的增速差继续回落,社融代表了对资金的需求,而M2代表了资金的供给,银行对非房地产信贷仍然较为宽容。总体来说,货币政策仍然是收紧状态,收缩主要以信托贷款为主,针对房地产市场,紧信用和稳定货币的组合没有变化,但紧信用也是缓步行进。

货币政策回归常态,5月份社融下滑趋缓

2021年5月份社会融资规模1.92万亿,预期2.0万亿,同比减少1.26万亿。5月份新增贷款1.5万亿,预期1.4万亿,同比增加200亿元。5月份社融增速下行,企业债券、影子银行以及地方政府债券不及预期。

5月份社融数量回落,贷款增速同时下行,信托贷款和银行承兑汇票继续走低,社融数据显示,信用收缩继续进行。2021年5月份新增社融增速-19.3%,比上月回落4.5个百分点,新增贷款增速1.9%,比上月减少1.7个百分点。

中小企业的贷款和再贷款展期量下滑,部分回归了正常商业银行信贷。5月份信贷下滑速度仍然弱于社融下滑速度,金融机构新增信贷额度5月份同比有小幅的上行。社融口径的信贷2021年5月份新增贷款为1.43万亿,同比下滑了1202亿元,同时金融机构口径的信贷比去年同期增加了200亿元。国家政策性银行对中小企业的贷款展期量有所下滑,疫情期间的金融政策正在逐步退出。

影子银行贷款快速下滑,委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票贷款继续走低,企业资金来源进一步压缩。我国重提预防金融风险,对房地产行业加强调控,同时控制杠杆率,影子银行规模继续下滑。5月份影子银行下滑2629亿元,同比下滑2855亿元。

企业债券融资为负,企业偿还资金速度较快。企业债券到期量增加,企业在债券市场融资5月份罕见负增长。5月份企业债发行利差走低,企业的实际负担减弱,但企业债发行仍然不及预期,企业对未来的经营预期减弱。

地方政府债券发行量不及预期,上半年地方政府发行债券较为缓慢,在严查融资平台和规范地方政府发债的情况下,地方政府债券增长可能始终不及预期。5月份地方政府债券融资6701亿元,地方政府融资额度不及预期反应了债券发行的谨慎。

新增社融规模和贷款规模下滑,是因为企业的经营活动预期有所减弱,企业在部分偿还信贷;对房地产相关融资活动趋严,信托贷款减少1295亿元,而信托贷款部分针对房地产市场;企业在债券市场融资额度不及其偿还额度;地方政府相对谨慎,地方政府发债融资力度减弱。2021年5月份,我国对企业的贷款需求仍然有所保护,5月份非金融企业对企业的信贷仅有小幅下滑,但对于房地产企业保持紧信用。

我国社融增速仍然下滑,而下滑速度可能在3季度平稳,6月份社会融资增速继续走低:企业融资需求趋缓;地方政府专项债发行不及预期,仍然需要时间;信托贷款可能持续下滑;由于中小银行的贷款风险和债券违约风险并存,过度的收缩也不利于我国经济增长,预计3季度开始我国社融增速会趋于平缓。

鉴于央行对货币投放的谨慎操作,社会融资规模存量同比增速已经回到了11.0%的水平,已经接近于名义GDP增速,低于实际GDP增速。如果2021年全年新增贷款33万亿,即社融存量同比增速约在11.5%左右,那么新增社融全年增速约在-6%左右。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

2021年5月份新增信贷增速下滑,主要是居民信贷减少导致。我国对房地产的金融压制见效,居民长期贷款回落。企业长贷仍然稳健,这是在金融政策上保证了对非地产企业的呵护,这也是货币政策不急转弯的主要指代。企业长期贷款仍然在向上增长,说明短期内企业资产负债表有小幅改善。

从居民信贷来看,5月份居民长贷新增4426亿元,居民长贷下滑。5月份居民短贷回升,居民消费仍然不及预期。我国清查消费贷、经营贷违规进入房地产市场,这种行为压制了居民贷款增速。对房地产的金融压制也体现在了居民的长期贷款上。

从企业信贷来看,企业中长期贷款增速比上月小幅走低,但整体增速依然处于高位你,短贷继续回落。5月份企业短贷-644亿元,5月份企业开始偿还贷款,企业经营活动可能有所下滑。5月份企业长贷6528亿,比去年同期上行了1223亿元,5月份我国企业短贷和长贷增速分别为-61.8%和40.2%。

由于经济活动较为平稳,而央行对非地产的企业信贷仍然支持,在央行不急转弯的政策下,全年新增贷款约为20.7万亿,那么全年贷款增速约为6%左右。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

M1和M2出现分化,5月份央行仍然是正常的货币操作。M1减少显示企业的存款下滑,这也与企业短期存款持续回落一致,企业业务有一定的收缩。居民和企业定存上行不足以解释M2的上行,预计是金融机构加大了对政府债券的购买带动M2上行。M1增速为6.1%,比上个月减少0.1个百分点,M2增速8.3%,比上个月增加0.2个百分点。

M2仍然低位运行,M2增加可能由于银行加大了对政府债券购买带来的。从M1数量可以看到,5月份企业活期存款和现金增加了1.1万亿,M2环比上个月增加1.3万亿,居民新增存款增加了1072亿,金融机构存款增加了7830亿元,同时金融机构可能加大了对政府债券的购买。

5月份企业缴税增加,财政存款增加了9257亿元,这是企业存款向财政的转移。同时居民存款依然在向资本市场转移,金融机构存款余额增加了7830亿元。

我国央行紧信用暂时未变,但仍然执行不急转弯的政策,预计M2同比增速已经到达底部区域,2021年在8%-9%运行。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

利率稍有上行

6月份市场资金稍有收紧,跨半年资金市场利率上行,要明显。央行整体货币政策基调并未有所变化,6月份操作上的稍有紧缩并不是央行有意为之。

6月份银行间质押回购利率和SHIBOR平均利率比上月小幅走高,DR007上行28BP至2.43%,7天SHIBOR上行9BP至2.04%,同业存单收益率保持平稳,银行资金并不特别紧张。6月份信用利差比5月份小幅下行,但AA级企业信用利差上行,市场对信用风险保持警惕。

【银河宏观许冬石】宏观动态 2021.6丨中国经济缓中趋降,美联储货币政策转向

国内外主要风险

经济运行的风险不可能被完全预测到,但是我们试图总结现阶段可见的但并未被解决,或者有可能发生的,对未来经济运行或者政策调整会产生影响的事件。或者该事件会对全球经济造成冲击,而这种冲击也会反馈回国内。

新冠疫情再次爆发和疫苗失效的风险

新冠疫情出现变种再次爆发以及疫苗效果不及预期的话,全球经济会持续处于封锁中,影响了全球的经济增速。

通胀不受控制的风险

由于供给和需求的不匹配已经带来了通胀的上行,如果疫情不能好转,那么供给和需求之间的矛盾会加深,通胀时间延长,那么货币政策就会提早做出调节。

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本文摘自报告:《【银河宏观】宏观动态_中国经济缓中趋降 美联储货币政策转向》

报告发布日期:2021年7月6日

报告发布机构:中国银河证券

报告分析师:

许冬石 执业证书编号:S0130515030003

许冬石

宏观经济分析师,英国邓迪大学金融学博士,2010年11月加入中国银河证券研究部,主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名,2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。

评级体系:

银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避。

推荐:是指未来6-12个月,行业指数超越交易所指数平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。

谨慎推荐:行业指数超越交易所指数平均回报。该评级由分析师给出。

中性:行业指数与交易所指数平均回报相当。该评级由分析师给出。

回避:行业指数低于交易所指数平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。

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