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“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

2021-07-08 10:56:03 作者:科技最前沿 浏览次数:32 字号: T T T

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“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

报告导读

一段时间以来,市场对于流动性的预判,更愿意顺着央行表述的方向来,边走边看,不做过多的判断,而近期国常会关于“降准”的说法,无疑再次引燃了流动性宽松的预期。

1、政策走向难揣度,主动性强,看政策意愿

二季度之后,货币政策的表述和动作,始终强调“以稳为主”,大的变化不多,重要的阶段性变化主要有三点:

第一,6月存款利率的“加点”改革,打开了增量“降成本”的空间。

第二,6 月末,货政例会明显增强了对海外冲击的关注。

第三,7月7号,国常会再提“降准”。

综合来看,对于“小微”和“降成本”,是国常会层面的一贯诉求,还要关注央行层面的落实,故我们对本次7月7号的国常会“降准”表述,仍持观察态度。

假使降准落地,我们更需要对背后的政策意图和后续政策走势维持谨慎态度。我们更需体会,“降准”意味着货币政策重新回到宽松周期吗?央行“降准” 的目标包含资金价格的再次显著下移吗?央行可以容忍“降准”刺激下的金 融机构杠杆抬升吗?如何应对社会公众预期转松后的房地产调控?

2、矛盾一:波动率的回归,应该是迟早的事

第一,流动性稳定和资金分层消失,是两个层次的问题。

第二,资金分层和波动的回归,应该是迟早的事,即使有降准。

如果降准操作会是怎样的情景?一般情况下,大规模宽松落地后,会伴随一段时间的资金价格的下行和资金分层的消失,但央行“缩表宽松”的逻辑下,往往会回收部分逆回购或MLF,回收过程中伴随着资金价格的脉冲性上行,以及资金分层的回归。

3、矛盾二:基础货币矛盾积累中,无论是否降准,中长期流动性需要投放

第一,不降准环境下,缴准需求对流动性的长期冻结仍在积累,超储的绝对水平难以承受,需要基础货币的投放补充。

第二,上半年MLF未增量投放,下半年更加被动。

第三,降准置换MLF不失为一种解决方法,但并没有充足的必要性。

4、矛盾三:NCD的额度约束和供需期限矛盾中期内都将存在

第一,若下半年部分股份行,NCD存量规模的增长,受到额度的限制,不能满足资产扩张需要,甚至限制资产扩张增速,则可能影响其债券投资行为。

第二,发行方的银行对NCD久期的偏好越来越长,但需求方对投资品种的久期偏好越来越短,故NCD供需久期偏好的差异,中期内或都将存在,可能对1Y 国股存单价格产生持续影响。

若降准存在,股份行负债端压力和NCD买盘压力都将会明显缓解,也是后期关注的影响重大之一。

综合来看,当期货币政策操作无论是松还是紧,都是有空间的,更多看央行的政策意愿,对当前的降准预期及后续影响持偏谨慎态度,关注流动性持续积累矛盾的后续演化。

风险提示:流动性超预期收紧

正文

一、“降准”预期下,流动性的三个矛盾

2月末至今,流动性宽松窗口已经持续4个月以上。6月末跨半年时点,虽有波动,但央行主管媒体发文后,机构普遍解释为央行维稳动机偏强,吃了“定心丸”。展望下半年,前期最直观的感受是市场预期普遍偏平。一方面,今年的流动性形势预判难度较大,超储等传统指标的表现和资金价格运行有出入,并且央行报表有明显异动,市场对流动性变化的预期一再落空;另一方面,央行“稳”的程度也有所超预期,上半年房地产调控和通胀高点,丝毫未影响狭义流动性的稳态,甚至资金的波动和分层也收敛到历史的低位。所以,一段时间以来,市场对于流动性的预判,更愿意顺着央行表述的方向来,边走边看,不做过多的判断,而近期国常会关于“降准”的说法,无疑再次引燃了流动性宽松的预期。

政策心态难以揣度,无论是2月份以来“稳”,还是近期热议的降准,都有一些“出其不意”的味道;同时,抛开难以揣度的政策心态,有一些非央行的流动性因素的矛盾在积累或变化,需要关注讨论。

政策走向难揣度,主动性强,看政策意愿

在前期报告《现阶段,货币政策最关心什么?》中,我们讨论了二季度之后的货币政策目标格局,即未因房地产调控和通胀而收紧狭义流动性,房地产调控以“宏观审慎”的信贷排查配合,供给端引起的通胀,货币政策无从着手;央行阶段性目标或以充分就业为取向,关注消费、就业和小微等修复薄弱的环节。二季度之后,货币政策的表述和动作,始终强调“以稳为主”,大的变化不多,重要的阶段性变化主要有三点:

第一,6月存款利率的“加点”改革,打开了增量“降成本”的空间。关于存款利率调整的变化,我们在报告《降息、报表、存单,流动性热点刍议》中有过详细讨论,结论是认为其与央行一贯的“降成本”思路相符,对债券收益率的直接影响偏小;但需要关注的是,从货币政策的角度而言,负债端“降成本”与资产端“降成本”是相辅相成的,因LPR改革后贷款利率的调降,存款端应该有相应的调整调降,才有了打击高息揽储和存款加点改革;而存款成本的调降,又给资产端“实体经济融资成本”的进一步调降打开空间;就现实层面而言,商业银行的净息差处于相对低位,银行负债端成本调降后,银行主观经营上或倾向于净息差的修复,但央行也可以以此为契机,进一步诉求贷款利率的下行。所以,无论体现怎样的政策思路,存款“加点”改革,无疑是负债端的重大变化,成本的调降打开了资产端进一步“降成本”的空间,是客观的;而通过政策利率降息引导贷款利率进一步下行,还是通过费用的压减来“降成本”,亦或不诉求进一步“让利”,是央行主观的选择。

第二,6月末,货政例会明显增强了对海外冲击的关注。我们在报告《几乎没有增量,更加关注外部冲击》,对例会进行了详细点评;二季度例会所提到的“防范外部冲击”和“促进内外平衡”,是二季度以来唯一的货币政策表述的明显变化;而外部冲击是可能导致国内货币政策收紧的动因,央行前期对此的思路是,认为国内政策周期领先于其他主要经济体,美联储边际紧缩后国内央行不一定要跟,仍将“以内为主”;所以,海外货币政策的变化,对国内来说也是客观的,削弱了国内宽松的动机,强化了收紧的动机,但主流预期是海外变化不足以改变国内政策方向,而是边际上的影响。

第三,7月7号,国常会再提“降准”,“适时运用降准等货币政策工具”。就表述本身而言,确实是一段时间以来的重大变化。去年末中央经济工作会议之后,“降准”罕有提及,即使是使用降准、定向降准、再贷款再贴现等多种货币政策工具的说法,公开会议和报告也很少表述;从历史上国常会提“降准”之后的表现来看,我们早在2019年的报告《国常会之后,降准还会远吗?》中,就总结了国常会提法和央行降准的关系。即2018年之后多次降准前的国常会都是一个明确特征,“小微+降成本+降准”等几个关键词出现,以降成本为诉求,本次7月7号会议符合这一特征;但也有不准的记录,2020年两会报告及记者会,其后2020年6月17号的国常会等,均提及“降准”,但其后并未出现降准动作。综合来看,对于“小微”和“降成本”,是国常会层面的一贯诉求,还要关注央行层面的落实,故我们对本次7月7号的国常会“降准”表述,仍持观察态度。假使降准落地,我们更需要对背后的政策意图和后续政策走势维持谨慎态度。即使以“降成本”目标来看,逻辑上讲现有的政策工具排序,降息也应在降准之前,当前时点操作降准,显得尤为突兀。我们更需体会,“降准”意味着货币政策重新回到宽松周期吗?央行“降准”的目标包含资金价格的再次显著下移吗?央行可以容忍“降准”刺激下的金融机构杠杆抬升吗?如何应对社会公众预期转松后的房地产调控?

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

波动率的回归,应该是迟早的事

须知,流动性稳定和资金分层消失,是两个层次的问题。资金价格的阶段性稳定,历史上并不少见,但资金分层和资金波动的长时间消失却很少见。我们在报告《超储对于资金面到底意味着什么?》中分析流动性总量水平对资金供给的意义,指出2月末以来资金波动和分层的减弱,货基规模高增功不可没。货基相对力量的增强,直接强化了银行间市场的资金供应,满足杠杆需求方,甚至银行的流动性需求,不同于资金分层“自上而下”的传导,一定程度上说流动性的“倒灌”,弥平了波动和分层。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

资金分层和波动的回归,应该是迟早的事,即使有降准。站在年中时点来看,年初银行和保险机构“欠配”带来的临时性货基需求应该已经告一段落。且从高频的场内货基份额来看,其与基金业协会公布的货基份额总量数据具有高度的趋势相关性,指标4月已经触顶,5月持平,6月回落。仅以此来看,支撑资金分层消失的微观市场结构正在弱化,资金分层的回归应该是迟早的事;如果降准操作会是怎样的情景?降准操作后的资金面变化,有很多先例可循,市场并不陌生。一般情况下,大规模宽松落地后,会伴随一段时间的资金价格的下行和资金分层的消失,但央行“缩表宽松”的逻辑下,往往会回收部分逆回购或MLF,回收过程中伴随着资金价格的脉冲性上行,以及资金分层的回归。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

基础货币矛盾积累中,无论是否降准,中长期流动性需要投放

在年初的策略报告中,我们分析了不降准环境下,基础货币投放刚性需求的问题,而这一矛盾在上半年有所激化。

不降准环境下,缴准需求对流动性的长期冻结仍在积累,超储的绝对水平难以承受,需要基础货币的投放补充。2020年末的一般存款水平约189万亿,2021年一般存款增速仍基本维持7%以上的增速区间,不降准情况下,银行加权法准的水平是9.4%,全年缴准需求在万亿以上,上半年估计规模已经有接近9千亿的准备金被冻结;而当前超储的水平也就1.5万亿到3万亿之前波动,月均余额也仅2万多亿,在没有央行投放补充之下,流动性水平本身不能吸纳全年的缴准压力。

上半年MLF未增量投放,下半年更加被动。下半年本身到期规模较大,最低的7月份规模也在4千亿以上,个别月份到期超过一万亿;上半年,本可以以MLF和再贷款搭配的方式,释放基础货币,对冲缴准的需求,但期间央行始终维持中性投放;下半年,续作本身已经有压力,若要净投放难度显然更大;再贷款也是投放基础货币的有效渠道,但本身工具是额度制,原则上需要商业银行的主动申请,且由各地分支机构来做,其精准调控量价的难度较大。

降准置换MLF不失为一种解决方法,但并没有充足的必要性。客观上看,若降准操作,置换到期MLF,可以有效缓刚性需求问题,法准率调降本身即缩减了刚性缴准需求,不失为一种矛盾解决方法;但以此为出发点操作降准,未免狭隘,“降准”作为公众熟知的政策工具,宽松效果极强,逻辑上讲其与逆周期调控的必要联系更强,单纯基础货币不足,可以MLF或再贷款补充,并不构成降准的必要性。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

NCD的额度约束和供需期限矛盾中期内都将存在

在报告《超储对于资金面到底意味着什么?》中我们提及NCD上半年的大量发行,其中积累了股份行发行进度过快和供需双方期限偏好的矛盾。结构性存款受限后,主动负债渠道欠缺,NCD备受青睐,尤其“夹心层”的股份行,NCD发行规模激增,久期拉长,截至6月末,NCD存量规模占当年备案额度的接近80%。若下半年部分股份行,NCD存量规模的增长,受到额度的限制,不能满足资产扩张需要,甚至限制资产扩张增速,则可能影响其债券投资行为;额度对发行规模的影响是结构性的,由于国有行和城商行等额度受限不明显,股份行额度的限制恐难影响NCD供给总量。但结构性存款受限后,MPA考核指标的差异,如NSFR,结构性存款优势高于NCD,故发行方的银行对NCD久期的偏好越来越长,但需求方由于现金管理类银行理财新规等对于资管格局的重塑,对投资品种的久期偏好越来越短,故NCD供需久期偏好的差异,中期内或都将存在,可能对1Y国股存单价格产生持续影响。若降准存在,股份行负债端压力和NCD买盘压力都将会明显缓解,也是后期关注的影响重大之一。

综合来看,当期货币政策操作无论是松还是紧,都是有空间的,更多看央行的政策意愿,对当前的降准预期及后续影响持偏谨慎态度,关注流动性持续积累矛盾的后续演化。

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二、6月资金面和流动性回顾:央行维稳,跨季不紧,波动率回归

资金面回顾:整体维持稳定,跨季资金面有所收敛

2021年6月,资金面总体维持宽松状态,临近半年末时点后边际明显收紧,融资难度有所升高,资金分层加大。波动区间方面,隔夜资金价格上旬和中旬整体在2%以上运行,下旬22号临近7D可跨季,隔夜价格上行至全月最高的2.3%以上,其后7D可以跨季,隔夜资金价格快速下行至2%以下,全月最低在1.5250%;7D加权价格除月末最后一个交易日回落至2%以下,其他交易日均在2%以上,临近季末最高升至2.5480%,故隔夜和7D资金整体波动区间基本维持5月水平,但下行波动显著放大;价差方面,隔夜与7D价格全月出现两次倒挂,在4号和7号两个交易日,隔夜资金价格上旬即有所升高,显示资金面的边际收敛,开始跨季后7D和隔夜价差水平快速抬升,扩张至60BP以上。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

资金价格运行方面:上旬,月初仅前三个交易日资金价格下行,7号新缴准维持期,隔夜资金价格显著上行,隔夜和7D倒挂,其后边际下行;中旬,资金价格呈现上行态势,月中15号MLF再次中性操作,18号税期前后资金价格上行速度加快;下旬,官媒文章明确流动性宽松预期,央行增加逆回购投放至300亿,7D可跨季后,隔夜资金价格明显下行,隔夜和7D下行至25号之后,转为上行,月末有所冲高。总体而言,6月时值半年末,流动性总体并未急剧收紧,但资金波动明显加大,资金分层有所回归。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

从资金分层来看,非银和银行资金价差快速上行。从银行间资金价格来看,7D全市场质押式回购资金价格与7D存款类金融机构质押回购资金价格的价差,6月末移动平均水平快速上行至20BP以上;从交易所资金价格看,情况类似,7D上证所质押回购资金价格与存款类金融机构质押回购资金价格利差绝对水平也有所上行,移动平均回升至40BP以上。故在跨季因素之下,资金分层有所回归,资金价差有所放大。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

从交易量来看,6月银行间质押回购成交量反季节回升,单日成交规模下旬突破4万亿。根据季节性规律,6月在半年末,银行的融出积极性下降,银行间质押回购成交量往往季节性回落;今年6月质押回购成交量显著提升,当月成交量达到87万亿,高于2020年同期水平,反季节回升,或于非银机构融出积极性较强有关;月内质押回购量波动较大,下旬单日R001和R007成交量之和最高触及4.6万亿,其后随着资金价格的上行,成交量有所回落。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

流动性回顾:超储回升至中性水平,央行表态但不放量

1、流动性总量:6月末超储率或在1.5%附近

从流动性总量来看,6月基础货币全月投放或有6500亿附近,财政存款支出释放基础货币,规模在5500亿附近,央行公开市场净投放1000亿,外汇占款投放规模或相对较小;缴准或消耗超储规模2500亿附近,现金回款补充超储规模或仅240亿,非金融机构存款对超储影响或较小,故6月末超储或增加约4000亿,超储率或由5月份末的1.3%回升至1.5%附近。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

2、公开市场操作:央行表态跨季,逆回购操作规模微幅加量

从公开市场逆回购操作来看,6月24号央行扩大逆回购投放规模至300亿,微幅增量。就操作量而言,6月逆回购净投放1000亿,主要是24号之后,单日投放规模增加至300亿后的积累;就操作频率而言,6月逆回购投放维持高频率,当月有21个工作日,均开展逆回购操作。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

从MLF/TMLF操作来看,月中等量操作,余额持平。6月15号央行投放2000亿MLF,当月MLF到期规模2000亿,月末MLF/TMLF未到期余额维持在5.4万亿。

此外,6月国库定存招标再次操作,当月操作700亿,全额对冲当月到期规模,招标利率再次上行25BP至3.35%,反映商业银行负债端压力依然较大,对一般存款的需求较强。

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三、6月货币政策追踪:央行舆情引导流动性平稳预期

2020年6月,央行维稳意图强烈,流动性预期平稳,跨季资金边际收敛。月初资金价格下行窗口较短,税期前资金面有边际收敛的迹象,并且月中MLF投放仍维持等量续作,市场预期有所波动;期间易纲行长在陆家嘴论坛的表态与前期说法基本一致,并未引起明显的预期变化;20号央行主管媒体《金融时报》发文“没有根据的所谓流动性预测可以休矣”,市场解读为传递流动性维稳信号,24号逆回购增量至300亿,市场对流动性稳定的预期更加强烈。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

6月19日,存款利率“加点”改革后调降幅度较大,引发市场热议。就事件本身而言,存款利率报价下行并非传统意义上的存款基准利率的调降,而是类似LPR改革时,将定价方式由原来的上浮改为加点,同时下调了加点的上限;事件本身蕴含的政策信号增量信息不多,存款成本管理是央行一贯的政策思路,与此前结构性存款压降等一脉相承,且央行对此的态度较为明确,是贷款利率下行后的正常调整;2020年9月,我们的报告《从货政报告增刊,看央行调控思路》对央行发布的货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》进行解读,提及央行管理存款的思路是,“LPR改革以来,贷款利率明显下行,为了与资产收益相匹配,银行会适当降低其负债成本,高息揽储的动力随之下降,从而引导存款利率下行”,故央行将存款成本压降视为LPR改革之后的结果性行为,当前存款利率加点的下调与此是一脉相承的。

6月24日,央行开展300亿元逆回购操作,净投放200亿元,是3月以来首次突破100亿。央行投放仅微量增加,对流动性补充的意义不大,也没必要放量。未知原因的央行投放使得5月末的超储率提高至1.3%以上,6月末即使不考虑央行投放超储率或也在1.4%以上,对应跨半年时点的超储率处于历史平均水平,对央行投放的要求不高;流动性投放期限较短,或仅为对“跨季”表态。回顾历史,央行自2018年开始,每年6月中下旬在公开市场业务交易公告中明确提及“维护半年末流动性”意图。就对冲操作的启动日期而言,2019年和2020年较早,分别在6月13日和6月18日开展逆回购操作,2018年在6月21日进行对冲,而本次操作时间为6月24日,较往年偏迟;就投放跨季流动性的操作工具而言,2018年通过7天和14天逆回购投放流动性,2019年通过14天和28天逆回购、MLF以及定向降准投放流动性,2020年通过7天和14天逆回购投放流动性,本次仅进行7天逆回购操作,流动性投放期限较往年较短。

6月28日,央行二季度货币政策委员会例会召开。第一,会议对于政策基调的描述没有变化,“合理充裕”和“降成本”等关键措辞维持;第二,会议最突出的边际变化,是加强了对外部冲击的关注。“防范外部冲击”和“促进内外平衡”两处更新与海外有关;第三,工具的使用方面,调整存款利率、直达工具和碳减排支持工具等措辞,反映已经发生的变化;第四,一些说法的变化是跟随4月末政治局会议论述或前期说法调整的;故本次例会公告政策增量信息较少,关注7月份政治局会议的定调变化,预计仍以稳为主,维持前期基调的概率偏高。

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四、7月缺口分析:又逢缴税大月,资金波动风险增加

资金缺口的分析中,核心在于超储,即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金,从事后来看,超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求,供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素:第一类,刚性缺口,包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收,之所以称之为刚性是因为,这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足;第二类,外生冲击因素,包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化,之所以称之为外生因素,是因为其由公众行为决定,对于银行机构而言是外生的;第三类,财政因素扰动,包含国债、地方债的缴款和缴税等,集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化,这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性,伴随财政存款的支出释放流动性,财政存款年度总量较为稳定,对流动性总量影响相对中性,仅对流动性节奏产生扰动。

刚性缺口:季初月份缴准压力不大,MLF到期规模放大

法准缺口方面,7月是季初月份,一般存款环比增速通常季节性回落,近年同期维持负的环比增速,今年7月准备金释放对于流动性的补充或在1300亿附近。

MLF方面,7月到期规模放大,MLF在15号到期4000亿;短期流动性到期方面,有1500亿跨月逆回购到期,700亿国库定存到期;故7月总体对冲压力有所放大, MLF已经连续6个月维持中性状态,中长期流动性投放规模偏小,缴准带来的中长期流动性压力正在滚动放大。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

外生冲击:汇率波动的影响并未体现

货币发行方面, 7月货币发行或减少约60亿,规模较小,对流动性影响不大。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金,主要受公众行为影响,同样具有显著的季节变化趋势,通常在春节之前货币发行季节性大幅上行,而节后大幅下行,二季度之后波动较小。

外汇占款对于流动性的影响并未体现。前期进出口顺差规模较大,但外币存贷款同步增长,外汇储备规模变化不大,外汇占款并未显著增加。市场关注后续美联储边际收紧后对国内流动性的影响,预计将对汇率造成一定压力,但央行当前并不直接参与汇率市场,对于狭义流动性的影响或相对较小;非金融机构存款变动无明显规律, 4月增加,5月减少,其后或再回归平稳。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

财政因素:缴税大月来袭,地方债发行存在放量可能

从缴税来看,历史上7月缴税规模相对较大,主要税种申报截止日在15日。就主要税种缴税的季节性规律而言,7月缴税规模或在1.3万亿附近,税期大月再次来袭。

央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现,包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上。综合来看,7月政府存款的增加或吸收流动性约6000亿。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

综合判断:关注降准是否落地和财政因素扰动

总结7月资金缺口状况可以发现,税期影响偏大,MLF到期规模有所增加,央行流动性投放将面临资金缺口的考验,叠加地方债发行的不确定性,“佛系”操作若维持,资金波动和流动性分层是否回归将成为关键,预计波动风险可能有所放大。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

就节奏而言,7号国库定存操作,关注招标利率是否继续上行,反映银行负债压力;税期在15号,叠加MLF到期和投放窗口,资金波动风险相对较大,同时关注地方债发行缴款情况;月末有政治局会议,或对下半年政策方向进行定调,预计明显调整的概率偏低。

“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7月流动性月报【华创固收丨周冠南团队·深度】

五、风险提示

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所7月8日发布的报告《“降准”预期下,流动性的三个矛盾 ——7 月流动性月报》

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