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长期QE空间已然受限——美联储4月FOMC会议点评

2021-04-29 14:24:24 作者:水晶透心 浏览次数:32 字号: T T T

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摘要

4月会议美联储基本维持按兵不动,陈述中有两处修改。1. 将“经历了复苏节奏有所放缓后,经济活动和就业指标最近有所走高,尽管受疫情影响最大的行业依然维持弱势,通胀继续维持在2%以下”改为“随着疫苗接种和强力政策支持,经济活动和就业指标强化了,受疫情影响最大的行业依然维持弱势但已有改善,通胀有所上升,基本体现了暂时性因素的影响”,这番改动基本反映了美国3月强劲的就业、零售和CPI数据,同时强调了联储“通胀是暂时的”观点。2. 将“这场公共卫生危机继续向经济活动、就业和通胀施加压力,并向经济前景施加巨大风险”改为“这场公共卫生危机继续向经济施加压力,其向经济前景施加的风险仍存”,这一改动相当耐人寻味,或可理解为联储认为就业与通胀目标均取得了一定进展,且经济前景转好。

鲍威尔再强调当前并非考虑缩减购债(taper)的时机,通胀是暂时的。无论是市场波动还是联储政策的关键点都在于通胀的可持续性,正因为通胀持续性的重要程度,我们仍然认为联储关键政策/数据观测窗口为三季度。在相对稳健的情况下,若就业与通胀的复苏持续性在三季度得以保持,美联储大概率在9月会议表示考虑缩减,12月会议宣布开始退出QE,9月会议前将有官员进行缩减购债的吹风讲话;但是不排除美国经济过热而导致联储提前收紧的情况。

当前极度宽裕的流动性实际上一定程度上限制了美联储持久QE的能力,同时也减少其缩减购债的风险。假如我们把近期联储行为和市场的一系列事件串联起来,便可以推测出当前美国金融系统或正处于“流动性极度充裕且银行吸纳更多超储空间受限”的状态。在这种情况下,美联储继续长时间QE的空间实际上是受限的,同时缩减购债对流动性的冲击也是可控的。同时,4月24日欧洲央行、英国央行、瑞士央行和日本央行集体在官网发布声明,宣布不再继续84天期的美元流动性互换操作,即该工具在6月底到期,这表明当前海外美元亦相当充裕,美联储缩减购债的风险进一步减少。

风险提示:疫苗有效率和接种率不及预期,美国货币宽松超预期,美国经济复苏不及预期。

正文

货币政策按兵不动,继续长期QE空间已然受限

北京时间4月29日凌晨,美联储发布了2021年4月FOMC会议陈述。4月会议美联储基本维持按兵不动,重申了“直到经济达到委员会评估的最大就业水平且通胀达到2%并短期内收敛于稍高于2%水平之前,保持联邦基金利率0-0.25%不变”的前瞻指引并保持每月800亿美元的美国国债和400亿美元MBS购买速度不变。

但陈述中有两处修改。1.将“经历了复苏节奏有所放缓后,经济活动和就业指标最近有所走高(turned up),尽管受疫情影响最大的行业依然维持弱势,通胀继续维持在2%以下”改为“随着疫苗接种和强力政策支持,经济活动和就业指标强化了(strengthened),受疫情影响最大的行业依然维持弱势但已有改善(have shown improvement),通胀有所上升,基本体现了暂时性因素的影响”,这番改动基本反映了美国3月强劲的就业、零售和CPI数据,同时强调了联储“通胀是暂时的”观点。2. 将“这场公共卫生危机继续向经济活动、就业和通胀施加压力(weigh on economic activity,employment and inflation),并向经济前景施加巨大风险(poses considerable risks to theeconomic outlook)”改为“这场公共卫生危机继续向经济施加压力(weigh on the economy),其向经济前景施加的风险仍存(risks to the economic outlook remain)”,这一改动相当耐人寻味,或可理解为联储认为就业与通胀目标均取得了一定进展,且经济前景转好。

鲍威尔再强调当前并非考虑缩减购债(taper)的时机,通胀是暂时的。毫无疑问的是,在美联储正式宣布开始缩减购债之前,Taper和通胀都将是其政策讨论的最大话题。会后发布会中,被问到何时开始缩减购债且疫苗进度或某通胀阈值是否会成为缩减的判断标准时,鲍威尔明确表示没有设置具体的通胀指标,委员会也没有为通胀水平设置红线;同时鲍威尔再次强调缩减购债将发生在经济复苏取得实质性进展之后(substantial further progress),并在缩减购债之前会与公众进行多次沟通。关于通胀,有记者提问鲍威尔如何看待通胀预期与和实际通胀数据的不断走高,以及当面对6.70年代的高通胀时,联储如何有把握能调控通胀。鲍威尔表示,无论是实际通胀还是通胀预期,现在都是处于经济从衰退转向复苏中的“一次性上升”阶段;同时,实际通胀的上升基本是基期因素和供应链瓶颈(bottleneck of supply chain)因素导致的,因此实际通胀的上行很可能是暂时性的;但假如通胀水平持续且显著地高于2%,导致通胀预期偏离2%目标,美联储将果然采取行动;且联储控制通胀的决心和工具都与6.70年代大为不同,因此任何人都不应该怀疑美联储控制通胀的能力。总的来说,鲍威尔的说辞与上次会议基本没有变化,无论是市场波动还是联储政策的关键点都在于通胀的可持续性,那么“供给链瓶颈”如美国国内的生产恢复、海外的产能恢复、运输等因素的持续性以及财政刺激导致的高储蓄率、持续宽松的货币政策等因素能否带来持续的需求扩张都是需要关注的问题。

正因为通胀持续性的重要程度,我们前期报告便提到联储关键政策/数据观测窗口为三季度。在相对稳健的情况下,若就业与通胀的复苏持续性在三季度得以保持,美联储大概率在9月会议表示考虑缩减,12月会议宣布开始退出QE,9月会议前将有官员进行缩减购债的吹风讲话;但是不排除美国经济过热而导致联储提前收紧的情况。

关于房地产市场,发布会中亦有记者提问鲍威尔如何看待近期房地产价格的快速上行,以及美联储购买MBS的行为是否推动了房价的上涨。鲍威尔表示,近期房价上涨主要是强劲的购房需求与紧缺的供给导致的,这实际上是一个代表经济复苏的好现象;同时美联储也在密切关注房地产市场,现在与金融危机前相比居民的资产负债表更健康,且银行房贷的标准更好,不存在过度承担风险的现象,因此美联储并不担心房价的上涨。另一方面,鲍威尔还指出联储MBS购买计划的目的是为金融市场提供流动性,并不是为了帮助房地产市场。

关于金融稳定,鲍威尔表示当前资产价格如股市有一点泡沫(a bit frothy),但主要还是还是疫情重启和疫苗接种推进导致的,除资产价格外,美联储在金融稳定方面还关注金融系统杠杆率、居民部门资产负债表和货币市场融资风险等指标。

当前极度宽裕的流动性实际上一定程度上限制了美联储持久QE的能力,同时也减少其缩减购债的风险。3月会议美联储将隔夜逆回购操作(ONRRP)每日单一对手方的限额从300亿美元提高至800亿美元,其主要对手方是各种货币市场基金和海外央行。由于近期美国财政一般账户将释放大量资金,而银行系统因SLR豁免到期的原因使用超储承接这批财政资金的空间有限,很可能将迫使系统内存款流向货币基金,因此美联储提高隔夜逆回购操作的目的在于回收货币市场特别是货币市场基金的流动性,以防止财政通用账户中大量流动性释放导致短端利率的过度走低。可以看到自三月份以来,美联储隔夜逆回购操作月便开始快速上行,与其对应的是财政一般账户余额的快速下降与银行储备金余额的上升。

长期QE空间已然受限——美联储4月FOMC会议点评

然而隔夜逆回购工具的扩容并没有完全对冲巨额流动性释放的影响。最典型的是4月22日3月期libor利率一度跌至0.1729%,创历史新低;另外,近期美国各大银行开始发行大量债券,其中摩根大通、美国银行、高盛和摩根士丹利分别发行了130亿、150亿、60亿和60亿美元。银行控股公司层面发债的原因在于为其银行分支机构(operating subsidiary)筹集资本金以提高补充杠杆率,从而为吸纳存款提供更多空间。因此,假如我们把近期联储行为和市场的一系列事件串联起来,便可以推测出当前美国金融系统或正处于“流动性极度充裕且银行吸纳更多超储空间受限”的状态。在这种情况下,美联储继续长时间QE的空间实际上是受限的,同时缩减购债对流动性的冲击也是可控的。同时,4月24日欧洲央行、英国央行、瑞士央行和日本央行集体在官网发布声明,宣布不再继续84天期的美元流动性互换操作,即该工具在6月底到期,这表明当前海外美元亦相当充裕,美联储缩减购债的风险进一步减少。

长期QE空间已然受限——美联储4月FOMC会议点评

风险提示:疫苗有效率和接种率不及预期,美国货币宽松超预期,美国经济复苏不及预期。

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