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张明 | 世界经济中的“三低两高”现象

2021-04-02 21:23:14 作者:华研数据 浏览次数:41 字号: T T T

投资研报

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张明 | 世界经济中的“三低两高”现象

注:本文为《金融博览》专栏文章,发表于2021年第4期,转载请务必注明出处。图片摄于景山万春亭。

自2008年全球金融危机爆发以来,世界经济中出现了持续且不断深化的“三低两高”现象。所谓三低两高,是指低增长、低通胀、低利率、高债务与高收入分配失衡。这一现象在历史上前所未见,而全球何时能够走出“三低两高”,目前也很难做出判断。

所谓低增长,是指全球金融危机后世界经济陷入的“长期性停滞”格局。按照常理,在全球性经济金融危机爆发后,世界经济增速应该持续快速反弹。然而,在2008年全球金融危机爆发后,世界经济增速在2009年降至-0.1%。虽然该增速在2010年显著反弹至5.4%,但好景不长,从2010年至2019年,世界经济增速从5.4%逐渐下降至2.9%。在2020年,受新冠疫情冲击,该增速进一步下降至-3.5%。造成“长期性停滞”格局的主要原因,一是技术进步速度放缓,或者现有的技术进步未能充分地反映到GDP这一传统指标中;二是经济全球化速度有所放缓。此外,长期性停滞格局也是全球范围内民粹主义、保护主义与单边主义崛起的根源之一。

所谓低通胀,是指自全球金融危机以来,全球通货膨胀水平持续走低。尤其对主要发达经济体而言,核心通胀率长期显著低于2%的目标水平。至于造成低通胀的主要原因,主要来自供给侧而非需求侧。一方面,过去10余年来,全球范围内并未出现大规模的自然灾害或者人为供给侧冲击,因此大宗商品价格总体上保持稳定。另一方面,更高水平的全球化以及数字经济的带来,也使得局部对商品的需求能够得到更加及时以及更加远程的供给加以满足。

所谓低利率,是指自全球金融危机以来,主要发达经济体短长期利率水平长期处于历史较低甚至最低水平。例如,当前欧元区、日本短期市场基准利率为负,而美国联邦基金利率也仅为0-0.25%。又如,当前欧元区与日本10年期国债收益率在零左右波动,英国10年期国债收益率不到1%,美国10年期国债收益率也仅为1.5%-1.6%。全球低利率,在一定程度上也是全球风险资产价格持续高企的重要原因。例如,近期美国三大股指与比特币价格均再创历史新高。

所谓高债务,是指当前全球发达国家政府债务已经逼近二战爆发前的历史最高水平。新冠疫情爆发后,G20国家用于救市的财政支出占GDP之比平均达到8%。美国更是在特朗普政府出台的大规模财政刺激之后,拜登上任后又推出了高达1.9万亿的财政救市方案。仅在2020年,美国联邦债务占GDP的比重就上升了24个百分点至132.5%。众所周知,在二战之后,全球政府债务水平的确持续下降,但那是通过战争、灾后重建以及战后迅速的经济增长实现的。在未来一段时间内,发达国家能否找到平稳的方式实现集体去杠杆,面临很大的难度与挑战。

所谓高收入分配失衡,是指自全球金融危机爆发以来,全球范围内的收入与财产分配失衡不断加剧。这一现象背后的根本原因,是全球流动性过剩推升了全球风险资产价格,从而拉大了资产所有者与无资产阶层之间的财富差距。例如,截至2019年,美国前千分之一家庭的财富规模与后90%家庭的财政规模几乎相等,这一收入差距可谓令人瞠目结舌,与大萧条之后二战之前的史上收入分配失衡的峰值几乎相等。在未来一段时间内,全球收入分配失衡是会继续加剧呢,还是会显著改善,目前来看面临很大的不确定性。

从更深层次来看,在三高两低现象内部,存在着复杂的因果关系与相互强化机制。这会使得三高两低现象存在自强化现象,变得越来越难以摆脱。

首先,低增长会导致低通胀与低利率。奥肯定律认为,经济增长与就业正相关。菲利普斯曲线认为,就业与通胀正相关。结合奥肯定律与菲利普斯曲线,以及我们的常识,可以得出低增长会导致低通胀的结论。而一旦通胀持续走低,实施法定或者事实上通胀目标制的各国央行,自然就会降低基准利率的水平。而为了刺激增长,央行也有必要实施扩张性货币政策,从而使得利率保持在较低水平上。

其次,低增长与低利率会导致高债务,而高债务反过来也会导致低增长与低利率。一方面,为了刺激经济增长,各国会实施扩张性财政政策,这会导致政府债务的上升。此外,低利率也使得政府有更强的激励或者更大的空间去举借债务。另一方面,高政府债务也可能导致低增长与低利率。例如,经济学家罗高夫与莱因哈特的研究发现,当政府债务占GDP比率超过90%这一阈值,各国经济增长的中位数水平将会下降超过1个百分点。又如,随着政府债务的不断攀升,为了避免还本付息这一刚性财政支出压力的上升,各国政府有很强的动力维持较低的收入水平。

再次,在低利率、高收入分配失衡与高债务之间,也存在着明显的因果关系。其一,低利率环境会强化投资者的风险偏好情绪,也方便投资者通过加杠杆的方式进行投资,这会导致全球风险资产价格持续上涨,从而加剧资产所有者与无资产阶层之间的收入分配失衡。其二,为了缓解收入分配失衡加剧导致的各种负面影响,各国政府倾向于通过加大财政转移支付力度的方式来对中低收入阶层进行补贴,而这又会加剧政府债务水平。

最后,收入分配差距的拉大将会进一步压低经济增长水平,从而强化低增长格局。众所周知,低收入阶层的边际消费倾向高于高收入阶层。因此,收入分配差距的拉大总体上会导致消费增速的下降,进而导致经济增速的放缓。此外,收入分配差距的拉大会导致民粹主义的上升以及民粹主义领袖的上台,而这些领袖更倾向于将收入分配差距的拉大归咎于其他国家的竞争,从而倾向于实施反全球化的经贸政策,例如掀起双边经贸摩擦。这种反全球化政策的实施将会导致全球化速度的放缓,从而继续压低全球经济增速。

那么,对各国政府而言,如何才能最终走出“三低两高”的怪圈呢?第一,全球范围内都亟需新的技术改革来提振全球生产率、进而提高全球经济增长的潜在增速,但技术革命爆发的时机、深度与广度都存在不确定性;第二,各国政府应该加大国内收入再分配政策的力度,避免收入分配失衡的继续扩大;第三,各国政府应该加强沟通协调,反对单边主义与保护主义,重新推动全球化进程;第四,各国货币政策应该在稳增长与防风险之间进行更好的权衡,抑制资产价格的过快上涨;第五,各国政府应该把握好扩张性财政政策的力度,避免在经济已经复苏的过程中实施过大规模的财政刺激政策;第六,各国政府应该加强彼此之间宏观经济政策的协调,抑制上述政策的负面溢出效应。

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