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【中银宏观:海外周报(2021.02.21)】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

2021-02-23 15:41:42 作者:静若处子 浏览次数:62 字号: T T T

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摘要

海外宏观数据跟踪

1月美国零售数据超预期走高。美国1月零售和食品服务销售额同比增长7.43%,前值为2.53%,增速达2011年10月以来最高;美国1月零售销售额同比增长10.83%,前值为5.88%,本月增速录得1994年3月以来最高。1月份零售数据与2020年9月份零售销售超预期类似,均表现为耐用品消费增速与线下服务消费增速的修复,其驱动因素亦类似,即居民现金/失业补助的到账,分别是特朗普8月份签署行政令延长的失业补助和12月份通过的9000亿财政刺激中的现金支票和失业补助;疫情的阶段性好转,表现为8月末9月初美国新冠滚动死亡率的见顶回落和1月份以来疫苗接种速度加快导致的致死率拐点的出现。

疫情数据跟踪

截至2月21日,据约翰霍普金斯大学统计,新冠疫情全球累计确诊111,133,590例,其中全球有21个国家确诊超100万例,确诊人数前三的国家分别是美国(28,077,638例)、印度(10,991,651例)和巴西(10,139,148例);日本第三波疫情有所缓解,但滚动死亡率超过第一、二波疫情峰值且未见拐点;从9月末开始美国开启第三波疫情,当前每日新增病例已稳步下降,目前已降至10万例/日以下;欧元区第二波疫情自8月初开始,目前每日新增有所稳定,欧元区国家每日新增从第二波疫情峰值20万/天下降到目前10万例/天以下。

央行及流动性数据跟踪

近期海外再通胀交易再度风起云涌,大宗商品价格不断创新高,10年期美债利率也上行突破了1.3%。但需要注意的是,短期通胀补偿的变动通常是通胀溢价的波动引起的,当通胀溢价的中枢水平大致稳定的时候,其与估值水平高度正相关,因此在短期内美债利率的上行实际上支撑了美股的估值,而非压制。市场担心的美债利率走高对美股估值造成压制的情况可能会在两种情况下出现:当利率中枢整体抬升的时候;第二种情况是通胀预期开始趋势性上升的时候,其通常发生在再通胀持续了一段时间后。总的来说,我们认为2021年是美国通胀回归的一年,疫苗接种带来的经济复苏、大规模财政刺激、极度宽松的货币政策以及制造业补库与油价回升的共振将大概率使美国核心PCE价格同比增速在上半年突破2%,下半年在2.5%以上波动。尽管在平均通胀目标制下美联储不会在2021年加息,但其有意无意忽略的高通胀将大概率使其在2021下半年开始逐步退出宽松,而通胀数据的不断升温将很可能使通胀预期在Q2-Q3开始趋势性上行,从而压制美股估值。实际利率方面,为了降低私人部门与联邦政府的融资成本,我们预计美联储将允许名义利率随通胀补偿上行,即实际利率保持低位震荡,而实际利率开始趋势性上行的时点将与美联储宣布开始退出宽松的时间一致。由于欧洲在经济复苏的内生性动能、疫苗接种速度方面均不如美国,且各成员国财政压力和经济水平差异较大,因此欧央行当前正实施隐性的收益率曲线控制(YCC)以营造宽松的金融环境。在此背景下,2021年美德实际利差很可能将延续2020年9月份以来的上行走势,叠加美联储与欧央行的扩表速度差不断收敛,这或将继续为美元指数提供上行的动能。

风险提示:全球经济恢复速度偏慢;全球疫情控制不及预期;全球刺激政策不及预期。

正文

海外经济数据跟踪

1月美国零售数据超预期走高。美国1月零售和食品服务销售额同比增长7.43%,前值为2.53%,增速达2011年10月以来最高;美国1月零售销售额同比增长10.83%,前值为5.88%,本月增速录得1994年3月以来最高。事实上2020年9月美国零售数据同样经历了一波超预期的上行,且两者之间有一定的相似性。9月份美国零售和食品服务销售额同比增长6.09%,零售销售额同比增长9.0%,均较8月份大幅提高,且9月份与1月份相比,耐用品消费增速与线下服务消费增速均有可观的修复。

我们认为两个因素是两阶段零售增速超预期的共同原因:1. 居民现金/失业补助的到账,CARES法案所提供的600美金每周的失业补助在2020年7月末到期,尽管8月份特朗普签署行政令延长失业救助计划,但白宫经济顾问库德罗在接受CNN采访时曾说“补助需要数周来开始运转”,这也是当时8月份零售数据与人均可支配收入均下滑,但9月份两者均迎来修复的原因。另一方面,12月21日美国参众两院就9000亿美元的财政刺激方案达成一致,刺激方案中包括了向年收入低于75000美金的成年人以及每个儿童600美元的现金发放、300美元每周的联邦失业补助等。因此新一轮的现金发放与失业补助大概率在1月份到账,且相比于去年9月,本轮救助还包括了一次性的现金支票,刺激力度更强,这也是1月美国零售销售增速大超预期的原因。2. 疫情的阶段性好转,我们在此前的报告中曾提到相比于新冠每日新增确诊人数,新冠疫情的滚动致死率是更好的经济先行指标。美国该指标在8月末9月初开始见顶回落,相似地,由于疫苗接种的不断推进(可以看到美国每百人疫苗接种人数自1月份开始快速上升),美国新冠滚动致死率在1月份停止上升并出现拐点。疫情的好转带来消费者风险偏好的提升是线下服务消费获得修复的最重要原因。

图表1:美国零售销售同比增速

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表2. 美国新冠每日新增及滚动致死率数据

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表3. 美国每百人疫苗接种人数

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资料来源:OurWorld in Data,中银证券

美欧2月PMI“延续特色”,美国复苏高景气,欧洲制造业服务业继续分化。2月美国Markit制造业PMI初值为58.5,较1月小幅下降0.7,但仍处历史高位;2月美国Markit服务业PMI初值录得58.9,前值为58.3,录得2015年3月份以来最高值,从先行指标看美国复苏仍延续高景气。另一方面,欧元区2月制造业PMI为57.7,较前值54.8大幅上升2.9,为2018年2月份以来最高;而服务业PMI初值则录得44.7,前值为45.4,已连续6个月位于荣枯线以下,欧洲制造业服务业景气度由于疫情原因继续分化。然而,美国服务业PMI就业指标仍存隐忧,IHS Markit最新报告指出,为削减成本以及应对疫情带来的不确定性,服务业企业仍不愿意扩大雇佣数量,因此疫情仍是未来美国就业数据以及经济复苏的最大拖累。

图表4. 美国Markit PMI走势

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资料来源:万得,中银证券

图表5:欧元区PMI走势

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资料来源:万得, 中银证券

图表6:本周新公布重要经济数据

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资料来源:万得,中银证券

图表7:美国宏观数据热力图

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表8:美欧日经济意外指数均上行,中国下降

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:bloomberg,中银证券

图表9:G10经济体与新兴市场经济意外指数均走高

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:bloomberg,中银证券

图表10:其他地区宏观数据热力图

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

疫情数据跟踪

截至2月21日,据约翰霍普金斯大学统计,新冠疫情全球累计确诊111,133,590例,其中全球有21个国家确诊超100万例,确诊人数前三的国家分别是美国(28,077,638例)、印度(10,991,651例)和巴西(10,139,148例);全球累计因新冠死亡人数达2,461,688人,死亡人数前三的国家分别是美国(497,670例)、巴西(245,977例)和墨西哥(179,797例)。

具体到国家层面,日本第三波疫情有所缓解,但滚动死亡率超过第一、二波疫情峰值且未见拐点;从9月末开始美国开启第三波疫情,当前每日新增病例已稳步下降,目前已降至10万例/日以下;欧元区第二波疫情自8月初开始,目前每日新增有所稳定,欧元区国家每日新增从第二波疫情峰值20万/天下降到目前10万例/天以下。

图表11:全球疫情继续蔓延,每日新增数目反弹上升

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资料来源:万得,中银证券

图表12:日韩第三波疫情有所缓和

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资料来源:万得,中银证券

图表13:欧洲第二波疫情有所稳定

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图表14:美国第三波疫情回落

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图表15:印度每日新增稳定回落

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资料来源:万得,中银证券

图表16:美国与印度累计确诊差距正重新扩大

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资料来源:万得,中银证券

央行及流动性数据跟踪

2月17日美联储公布了1月会议纪要,纪要再次强调了保持宽松货币政策的必要性,继续对投资者进行“心理按摩”。除此以外,纪要有三点内容或值得关注:1. 美联储注意到了会议前国债利率上行的现象,并认为这与财政刺激带来的通胀补偿(inflation compensation)上升有关。2. 当前的通胀数据和就业水平离政策目标仍有差距,且由于大量居民离开了就业市场的原因,实际失业率比当前数据更高。同时,少数族裔失业率要高于国民平均,这与美联储“包容性”的就业目标有一定差距。3. 纪要中提到PCE和核心PCE价格同比增速很可能在2021年第二季度短暂地上行至2%以上,但美联储认为这只是暂时性现象,不能与长期性的通胀上升混为一谈,因此不会收紧货币政策。

需要注意的是,美联储在关于美债利率上行的论述中提到了“通胀补偿”而非“通胀预期”,这与我们前期报告《美国实际利率简析》中的论述一致,即名义利率与实际利率之差为通胀补偿而非通胀预期,通胀补偿包含了通胀预期与通胀溢价,其中通胀预期通常相对平稳,因此短期通胀补偿的变动通常是通胀溢价的波动引起的。同时,当通胀溢价的中枢水平大致稳定的时候,其与估值水平高度正相关,因此在短期内美债利率的上行实际上支撑了美股的估值,而非压制。

市场担心的美债利率走高对美股估值造成压制的情况可能会在两种情况下出现:当利率中枢整体抬升的时候,利率和股价/估值之间直接的负相关更多体现在中枢水平而非短期波动上,而利率中枢的抬升我们估计将在美联储首次加息后才能看到,我们认为2021年美联储面对较高的核心通胀料将保持政策定力,加息可能性不大;但进入2022年后长期在2.5%上方的核心PCE增速将使美联储货币政策遭受压力,为避免通胀预期的过度上行,美联储或将在2022年进行加息操作。第二种情况是通胀预期开始趋势性上升的时候,其通常发生在再通胀持续了一段时间后,这时候投资者提高了自身的通胀预期,但通胀补偿的变化相对滞后,使通胀溢价走低,进而压缩了估值,我们预计这种情况很可能在下半年出现,届时很可能伴随美联储资产购买退出的开始,从而对市场造成较大负面影响。

总的来说,我们认为2021年是美国通胀回归的一年,疫苗接种带来的经济复苏、大规模财政刺激、极度宽松的货币政策以及制造业补库与油价回升的共振将大概率使美国核心PCE价格同比增速在上半年突破2%,下半年在2.5%以上波动。尽管在平均通胀目标制下美联储不会在2021年加息,但其有意无意忽略的高通胀将大概率使其在2021下半年开始逐步退出宽松,而通胀数据的不断升温将很可能使通胀预期在Q2-Q3开始趋势性上行,从而压制美股估值。

实际利率方面,为了降低私人部门与联邦政府的融资成本,我们预计美联储将允许名义利率随通胀补偿上行,即实际利率保持低位震荡,而实际利率开始趋势性上行的时点将与美联储宣布开始退出宽松的时间一致。实际利率除了在从自身中枢水平和通胀溢价两个通道影响美股估值外,美德实际利差是美元指数绝佳的先行指标。由于欧洲在经济复苏的内生性动能、疫苗接种速度方面均不如美国,且各成员国财政压力和经济水平差异较大,因此欧央行当前正实施隐性的收益率曲线控制(YCC)以营造宽松的金融环境。在德债利率已经失去弹性的情况下,随着欧洲经济逐渐从疫情中复苏,德国实际利率走低的概率更大,当然我们也不排除在经济复苏的过程中欧央行将允许德债利率跟随通胀预期走高,这种情况下德国实际利率将更加稳定,但也没有上行的空间。因此2021年美德实际利差很可能将延续2020年9月份以来的上行走势,叠加美联储与欧央行的扩表速度差不断收敛,这或将继续为美元指数提供上行的动能。

图表17:中日美欧10年债券利率均较大幅走高,10年期美债收益率升破1.3%

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资料来源:万得,中银证券

图表18:FRA利差走低

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资料来源:Bloomberg,中银证券

图表19:CP-OIS利差本周走平

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资料来源:Bloomberg,中银证券

图表20:一般抵押物隔夜回购利率走平

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资料来源:Bloomberg,中银证券

图表21:投资级与高收益公司债利差均走阔

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:Bloomberg,中银证券

主要大宗商品数据跟踪

图表22:本周期铜价格上升

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表23:春节假期油价大幅飙升后,本周震荡

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表24:黄金期货价格本周继续下跌

【中银宏观:海外周报】美国1月零售超预期以及关注美国通胀回归

资料来源:万得,中银证券

图表25:USDX美元指数本周走低,人民币贬值

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资料来源:万得,中银证券

风险提示:全球经济复苏不及预期,全球疫情控制不及预期,全球刺激政策不及预期。

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