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【新时代固收】暂时的流动性紧张,永久的估值逻辑变化——固定收益市场周度观察

2020-11-16 16:47:55 作者:听雪 浏览次数:76 字号: T T T

发布日期:2020年11月16日

【新时代固收】暂时的流动性紧张,永久的估值逻辑变化——固定收益市场周度观察

新时代固收 文思佶

证书编号:S0280517090001

核心观点

近期,同时带有“AAA”与“国企”双标签的华晨与永煤相继违约,使整个债券投资圈陷入普遍焦虑当中,较为直接的负面效果至少有三,一是但凡在资质上略有缺陷的国企产业债随即遭受明显估值冲击,其他品类信用债、甚至利率债大多也受到不同程度影响。二是估值冲击带来的减持冲动导致全市场流动性显著收紧,银行间资金价格在月中这一本不紧张的时段迅速攀升。三是债券一级市场遇冷,新券发行难度明显增加。既然核心违约事件还在发酵中,后续的不确定性仍然很大,尽管风波过后债市整体终会恢复平静,但市场估值逻辑将发生不可逆的改变。

流动性紧张只是暂时现象。当前的流动性紧张容易让我们联想到2013年6月的钱荒,但两者存在本质性差异。当年的钱荒主要源于金融机构过快加杠杆遭遇监管当局的限制杠杆措施,全市场资产质量没有出现太大的问题。而当前形势的关键在于,市场对于一两个点的暴雷产生了极大焦虑,进而严重怀疑一整个面的资产质量。自然而然的结果就是金融机构出于风控角度的主动卖出与产品赎回导致的被动卖出同步进行,从而导致流动性紧张,而这种紧张现象主要体现在非银层面,结构性特征较为明显。但银行间资金的总量并非不充裕,因此央行到目前为止的操作较为克制,即使过量操作也是治标不治本。下周如果情况不见好转,不排除央行会对非银机构采取适度的结构性支持手段,但不至于改变当前货币政策的总体态度。当市场对于信用风险的焦虑短期充分释放后就会逐步缓和,流动性将率先恢复正常,参考“包商事件”后的市场演化,这一过程不会太漫长。

债市估值逻辑会发生不可逆的变化。个券违约,在国内外债券市场本属正常现象,近年来国内债券违约频率亦不低,各机构也在积极构建科学有效的风控体系防范踩雷。当前机构焦虑的根源在于,面临新情况,过去建立的体系未必能有效管理组合风险。对于华晨的违约,尽管可能有机构基于“AAA”与“国企”双标签而低估其潜在风险,但鉴于其属地经济状况欠佳、发债主体本身经营与财务状况存在较大问题,很多机构完全有信心凭借现有风控体系将其排除在组合之外。然而,对于永煤的违约,大多数市场主体感到非常意外,一是其属地经济状况尚可,二是10亿元短融的兑付对于发行人很难说是不可承受之重,三是违约前夕发行人将较为优质的中原银行股权无偿划出。这就使得大部分机构的风控体系很难提前发出提前预警。对于资质有限的国企发行人,机构信用评估一直以来的主流做法是重点参考属地经济实力与偿债意愿,但这一逻辑已被证明不够有效,其影响也将不再可逆。

不必过分悲观,破而后立也未可知。对于部分对信用债市场过于悲观的判断,我们并不认同,市场还会发展,破而后立也未可知。站在当前时点,确信度较高预期是,信用冲击后的信用分化程度会迅速加剧,甚至达到较为极端的水平。现有估值与风控体系遭到怀疑后,机构对个券风险的识别在一段时期内会缺乏信心,资金会难以避免地汇集到高确定性品种,如利率债与超AAA级信用债,略有风险的品种普遍面临不同程度的估值压力。待估值调整告一段落,通过修正后的估值与风控体系寻找高性价比的品种与个券,将成为债券投资人面临的新挑战。

利率债

1.1、 流动性观察:央行重启逆回购,资金价格上行

上周,央行开展5500亿元逆回购操作,共3200亿元逆回购到期,全口径下实现2300亿元净投放。上周资金面明显紧张,Shibor隔夜利率连续2个交易日超2.5%,创今年2月以来新高。银行间资金价格上行,其中,DR001上行74.35BP至2.5323%;DR007上行38.42BP至2.6061%;交易所资金价格上行,其中,隔夜GC001上行100.60BP至3.2670%,GC007上行66.70BP至3.1570。央行此前预告,将于11月16日对本月到期的MLF一次性续做,具体操作金额将根据市场需求等情况确定。

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1.2、 一级市场发行:净融资额上升,地方债发行降温

上周,一级市场利率债实际发行36只,实际发行规模合计4,446.38亿元;到期债券38只,总偿还量2,088.59亿元,净融资额为2,357.79亿元。

发行品种方面,国债发行6只,募集资金3,024.10亿元;政策性金融债中国开行债发行7只,募集资金453.90亿元,农发行债发行4只,募集资金105.30亿元,进出口债发行5只,募集资金250亿元。地方债新疆、山西、浙江、湖南、北京、宁波共发行14只,募集资金613.08亿元。

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1.3、二级市场交易:现券收益率上行,国债期货下跌

上周,国债期货下跌,10年期主力合约全周累计跌幅0.47%;5年期主力合约全周累计跌幅0.32%。国债现券期限收益率整体上行。其中1年期国债收益率上行6.32BP至2.8464%;3年期、5年期、7年期国债收益率上行3.51BP、6.43BP、5.31BP;10年期长端收益率上行6.52BP至3.2715%,10Y-1Y期限利差走阔0.20BP至42.51BP。

国开债期限收益率整体上行,1年期国开债收益率上行9.60BP至2.9390%,10年期国开债收益率上行3.99BP至3.7126%。其中,3年期、5年期上升7.64BP、5.22BP、7年期下行1.82BP,10Y-1Y国开债期限利差收窄5.61BP至77.36BP。

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信用债

2.1、 一级市场发行与到期:发行量增加,净融资额回升

上周,信用债发行量增加,净融资额回升。上周新发行信用债186只,发行规模共计2351.36亿元,较前一周增加476.18亿元。其中,城投债发行31只,发行规模216.40亿元,占信用债发行总规模的9.2%。城投债发行规模和占比均有所增加。考虑到期信用债1907.45亿元,信用债净融资额为443.91亿元,较前一周增加508.56亿元。

按债券发行种类分类,短期融资券发行规模占信用债发行总规模比例最大,发行927.70亿元,占信用债发行规模的比例为39.45%。

按债券评级分类,上周新发行的债券中,主要以高评级为主。AAA级发行规模为1673.31亿元,占总发行量的71.16%。AA+发行规模为346.55元,占总发行量的14.74%;AA及AA级以下的信用债分别发行179.5亿元和152.00亿元,占信用债总发行量的比例为7.63%和6.46%。

期限方面,上周发行的信用债主要以1年以内为主。1年以内信用债发行1,036.05亿元,占信用债总发行额的44.06%。其次,1-3年和3-5年信用债分别发行850.20亿元和393.21亿元,分别占信用债总发行额的36.16%和16.72%。

按行业分类,上周金融业发行规模最大,共发行债券30只,发行规模599.50亿元,占信用债总发行额的25.59%。其次,建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业分别发行92只和25只信用债,发行规模各为443.15亿元和314.00亿元。

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2.2、二级市场交易:信用债到期收益率上行,信用利差全部走阔

上周,信用债到期收益率出现分化。城投债方面,各评级各期限信用利差全部上行,各评级1年期到期收益率上行幅度最大,AA-级1年期信用利差上行幅度最大,各评级10年期上行幅度最小。中短期票据方面,各评级各期限信用利差全部上行,各评级1年期到期收益率上行幅度最大,AA+级AA级1年期信用利差上行幅度最大,各评级10年期上行幅度最小。

上周,信用债信用利差全部走阔。城投债方面,各评级各期限信用利差全部走阔,AA-级1年期城投债信用利差走阔幅度最大,AAA级10年期信用利差走阔幅度最小。中短期票据方面,各评级各期限信用利差全部走阔,AA+级AA级1年期城投债信用利差走阔幅度最大,AAA级10年期信用利差走阔幅度最小。

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2.3、 一周信用违约事件回顾

上周,23只信用债违约, “17成龙03”公司债券(以下简称“本期债券”)于2020年11月13日应兑付回售本金19,120.10万元,第三个付息年度利息1,520.00万元,合计20,640.10万元.由于公司经营困难,无法按期支付这部分到期的本息,构成违约事项.目前公司资金周转困难,无法按期偿付本次债券到期应付的回售本金及利息,公司会积极筹措资金,争取尽早完成债券本金及利息的支付.上述事项导致本次债券发生实质性违约;因公司在中国银行间市场交易商协会发行的存续债务融资工具均设置有投资者交叉保护条款,20永煤SCP003违约客观上触发了交叉保护条款约定情形,具体交叉条款内容详见各期存续债券募集说明书.后续公司将配合主承销商,按照交叉保护条款开展相关合规工作.;“17刚股01”经公司多次研究讨论,因目前资金面尚未明显好转以及多家银行账户被冻结等原因,资金困难,到2020年11月9日暂无法兑付该笔债券利息。

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2.4、 主体评级调整

上周,共有4家企业发生评级变动,4家主体评级被调低。

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债市重要新闻

3.1、债市重要新闻一览

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3.2、 债市其它重要新闻公司一览

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