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【兴证固收.利率】违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响

2020-11-16 12:08:52 作者:雨落花甽醉 浏览次数:66 字号: T T T

投资要点

1、信用市场巨震,信用利差快速走阔

信用违约对市场的冲击,主要是担心形成负反馈:“信用违约—债券产品赎回—机构率先抛售流动性好的资产、信用利差走阔—引发局部或全局的流动性危机,机构解杠杆—加剧信用违约”。

2、以史为鉴,流动性冲击&信用风险冲击下的债券市场

跟信用市场有高度关联的流动性冲击是2011年4-9月、2013年3-5月份、2014年12月、2016年3-5月份、2016年12月。1)2011年4月-9月:因通胀加速上升和城投债违约风险叠加导致的流动性冲击。2)2013年3月-5月:因债市打黑造成的局部流动性紧张。3)2014年12月:因中证登临时更改城投债质押率政策造成的局部流动性紧张。4)2016年3-5月份:因国企央企集中违约,引发的产品赎回和局部流动性紧张。5)2016年12月:国海萝卜章事件引发的流动性紧张。

除了2011年4-9月份和2016年12月份外,信用违约对市场的冲击更多是局部的:1)央行并未在宏观流动性层面系统性收紧;2)2013年3-5月、2014年12月及2016年3-5月市场环境仍然较好,局部的流动性冲击基本不会造成明显的解杠杆压力,市场也存在较多的承接力量。通过构建高收益债利差指数来观察信用违约对信用市场的影响,我们发现在信用违约冲击下,中低等级信用债利差有明显的走阔压力,特别是在信用收缩、经济变差的环境下。

3、如何理解当下信用违约对市场的影响?

为什么市场这么担心当下的信用违约冲击?1)尽管信用违约常态化,但投资者更为担心的是法律制度、企业诚信的缺失,当下的违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度相当缺位。2)4季度新的一轮信用扩张大概率见顶,从宽信用到紧信用可能加速违约风险的暴露。3)当下信用债收益率和信用利差保护均不足。4)挨近年末,债基可能面临赎回压力。

政策对冲下,信用冲击可能引发流动性冲击的概率较低。1)央行大概率会通过公开市场投放维持货币市场流动性的稳定。2)当地政府出面提振债权人的信心的行为较为积极。3)风险事件得到一定处置,事件化解的速度较快。

但信用分层加剧、信用风险重定价是必然结果,信用利差保不足,应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。1)信用分层加剧,这体现在两个层面:金融机构间—非银与银行的流动性分层加剧。实体企业间:无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企融资难度将明显上升,融资将加速向优质企业靠拢。2)投资者可能用脚投票,加快信用收缩的速度。当下的违约冲击,将可能引发投资者对信用债资质、投资性价比的重新评价,无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企均可能被投资者用脚投票,加上2021年本身大概率是信用收缩的年份,这将可能加快信用收缩的步伐。

风险提示:贸易摩擦不确定性增加,政策逆周期调控加码,货币政策放松不达预期。

报告正文

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信用市场巨震,信用利差快速走阔

最近一段时间,由于华晨汽车集团和永城煤电控股集团相继违约 ,造成信用市场巨震,信用利差明显走阔。华晨和永煤违约对市场影响如此巨大,除属于高等级的国企外,还存在逃废债务的嫌疑,引发市场对国企及区域风险的担忧。另一方面,尽管部分个券没有出现实质性违约,但成交价格暴跌,引发市场对该类债券违约的担忧。加上今年2季度以来债券违约规模持续走高,但违约对市场冲击最近才显性化,市场担忧在临近年末可能由于信用风险冲击引发流动性危机。

信用违约对市场的冲击,主要是可能形成负反馈:“信用违约—债券产品赎回—机构率先抛售流动性好的资产、信用利差走阔—引发局部或全局的流动性危机,机构解杠杆—加剧信用违约”。本文结合历史上的流动性冲击和信用违约进行分析,以观察下一阶段市场的状态及其变化。

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以史为鉴,流动性冲击&信用风险冲击下的债券市场

2009年以来的债券市场流动性冲击,可以细分为两类:1、全局流动性收紧导致的流动性冲击,比如2011年4-9月、2013年下半年和2017年全年。2、因为事件性因素导致的局部流动性冲击,比如2013年3-5月份的债市打黑和2019年5月份的包商银行事件。其中跟信用市场有高度关联的流动性冲击是2011年4-9月、2013年3-5月份、2014年12月、2016年3-5月份、2016年12月。

【兴证固收.利率】违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响

2011年4月-9月:因通胀加速上升和城投债违约风险叠加导致的流动性冲击。具体的过程:1)从2010年3季度至2011年3季度,央行大幅收紧银根对冲通胀攀升,年内9次提升准备金率和5次加息造成3M SHIBOR持续抬升,阶段初始至结束上行幅度达到125BP。央行主动收紧直接造成了全局流动性的紧张。2)2011年4月和6月分别发生滇公路和上海申虹平台事件,地方平台公司债务问题逐步浮出水面。面临本已不断攀升的流动性风险,连续发生的信用事件导致市场恐慌情绪迅速扩散。2011年4月城投事件发生之后,AAA和AA级信用债遭到抛售,收益率上行。而在第二起城投事件发生之后,央行并未停止紧缩步伐,中票成交量与收益率背离,买盘极度萎缩促使市场恐慌情绪上升至极点。AAA与AA级信用债成交量分别在9月和10月触底。总体来看,流动性风险走高贯穿整个过程,信用事件的发生成为市场恐慌情绪传染的“炸弹”,可以认为这段时期市场的冲击是来自流动性收紧和信用风险双重叠加的压力。

【兴证固收.利率】违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响

2013年3月-5月:因债市打黑造成的局部流动性紧张。从2013年3月中下旬开始到2014年下半年,债市利益输送案的查处风暴席卷了多家机构,多家银行、券商、基金、信托等机构。但造成流动性局部紧张的时间更多是在2013年4-5月份,因债市打黑主要集中在信用债领域,对利率债冲击不大,在5月中下旬以后,市场对债市打黑的负面冲击逐步消化。

2014年12月:因中证登临时更改城投债质押率政策造成的局部流动性紧张。具体过程:1)在2014年12月9日,中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》 ,本次新规的主要影响在于,原本可质押的企业债未来可能被剔除出质押库,将直接影响中低等级企业债的流动性。尽管在全部城投债中只有约30%托管在交易所市场,但在中登公司对债券质押规则进行如此大幅调整的情况下,整个市场上的中低等级债券都将受到冲击。2)一些地方政府开始将部分融资平台债务剔除出自身的债务,投资者之前认为的所有城投债都具有政府隐形担保的逻辑开始遭到挑战,叠加去杠杆的压力,在12月份利率债和城投债开始出现显著的调整。而随后利率债价值凸显,收益率明显下行,该期间10年国开债下行52BP。3)到12月25日之后,中登事件平息信用债开始走强,但在中央政府如何处理地方政府债务仍然没有明确表态,地方政府债务甄别结果不明的情况下,投资者对城投分化的预期已经开始形成,加上东胜城投的委托贷款违约和东台交通的担保事件,市场对低资质城投仍心存余悸。因此尽管在12月25日以来城投债的信用利差有所收窄,但收窄幅度是不如中票和企业债的。

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2016年3-5月份:国企央企集中违约,引发产品赎回和局部流动性紧张。具体过程:该期间利率债偏弱,10年国开债收益率上行20BP。而信用利差的走阔主要跟信用风险集中爆发有关。资质下沉及融资渠道收窄,叠加违约事件持续发酵,市场对低等级和过剩行业的信用风险担忧抬升。1)2015年业绩预告于16年3月密集发布,过剩行业企业盈利未见实质性好转,亏损面积较大引发信用资质下沉。2016年1季度主体和债项评级下调数量均超过以往同期。2)经营羸弱+评级下调,二级市场对过剩行业弱资质企业债券需求有限,其再融资渠道收窄。以采掘和建材为例,因短融滚动发行减少,两大行业信用债净融资规模于1季度持续下滑。外部融资对企业内部流动性支撑下滑,加剧信用资质恶化的可能。3)违约事件发生频率提高。年初山水及亚邦违约,到东特钢违约,多涉及过剩行业企业,而该类企业多存在现金流周转弊病。4)2016年3-4月份除有实质性违约的宏达矿业、雨润和东北特钢外,还叠加铁物资、宣化北山、海南交投信用事件,国企、央企信仰的破灭使得信用利差大幅走阔。期间,由于信用风险集中爆发,产品遭受大额赎回,由信用风险产生流动性风险。最终在铁物资宣布兑付和宣化北山、海南交投取消提前偿还后,信用利差开始缓慢下行。

2016年12月:国海萝卜章事件引发的流动性紧张。该阶段的影响可以分为二个阶段:1)2016年12月14日两则消息引发市场大幅调整:1、国海证券一个债券团队负责人出国失联,请其他机构代持的100亿债浮亏巨大。2、某大基金货币基金爆仓。在整个12月份,叠加了金融去杠杆的压力和国海事件,全局流动性和局部流性紧张同时叠加,债市出现大幅调整。2)第二阶段:国海证券曾在12月26日晚间公告称,截至公告披露之日,根据与与会各方在协调会议上达成的共识,公司已与7家与会机构分别签订了相关协议。此外,公司将尽快与其他与会各方完成协议签订,落实协调会议共识,早日解决问题。12月29日早间,国海证券再次公告表示,与绝大部分涉事机构已完成协商,共与19家与会机构签订了相关协议。其中,与全部涉事券商均完成了协议签订。国海事件的影响才告一段落。

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综上所述,除了2011年4-9月份和2016年12月份外,信用违约对市场的冲击更多是局部的:1)央行并未在宏观流动性层面系统性收紧;2)2013年3-5月、2014年12月及2016年3-5月市场环境仍然较好,局部的流动性冲击基本不会造成明显的解杠杆压力,市场也存在较多的承接力量。

更进一步,我们通过构建高收益债利差指数来观察信用违约对信用市场的影响。我们发现在信用违约冲击下,中低等级信用债利差有明显的走阔压力,特别是在信用收缩、经济变差的环境下。

1)2014年1-2月发生中诚信托、吉林信托事件,以及3月11超日债成为债券市场首单利息违约事件,尽管当时利率市场已经走牛,但市场对低等级信用债担忧明显上升,信用利差大幅走阔。该期间因为央行已经转松,债券产品也没有大额赎回,并没有发生流动性危机。

2)2015年4-9月,相继发生湘鄂情、天威、二重集团、中钢、山水等违约事件,高收益债利差明显走阔,但因央行维持流动性宽松状态并未发生流动性危机。

3)2016年3-5月份因国企央企集中违约,引发产品赎回和局部流动性紧张。

4)2018年3月起,相继爆发了神雾环保、富贵鸟、中安科、凯迪生态、永泰等一系列的违约事件,加上2018年整体属于信用收缩的环境,中低等级信用债利差走阔非常明显,因央行维持流动性宽松状态、债券产品并未遭受大额赎回并未发生流动性危机。

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如何理解当下信用违约对市场的影响

为什么市场这么担心当下的信用违约冲击?国企、央企早已破刚兑,违约规模亦不小,为何市场反而对近期的华晨汽车集团、永城煤电违约如此担忧呢?这里面有深层次的宏微观背景:

尽管信用违约常态化,但投资者更为担心的是法律制度、企业诚信的缺失,尤其是在当下的违约追偿机制、企业破产清算与重整制度、投资者保护制度相当缺位的背景下。

4季度新的一轮信用扩张大概率见顶,从宽信用到紧信用可能加速违约风险的暴露。根据我们的测算,今年4季度新的一轮信用扩张大概率见顶,根据历史经验,在宽信用向紧信用环境传导的过程中,往往是信用风险频发的阶段。诸如14年紧信用环境下“超日债”,宣告了信用债破“刚兑”时代的到来;在18年上半年强监管、紧信用环境下信用债违约出现了“大爆发”,信用债违约开启了“常态化”时代。

当下信用债收益率和信用利差保护均不足。目前信用债收益率和利差均处于历史低分位,低等级信用利差压缩更明显,进一步压缩的空间比较有限。

挨近年末,债基可能面临赎回压力。今年5月以来,尽管利率债调整,但机构通过回购市场加杠杆在信用债上套息是一致选择,受违约冲击影响委托人可能赎回基金来锁定收益。

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政策对冲下,信用冲击可能引发流动性冲击的概率较低。1)央行大概率会通过公开市场投放维持货币市场流动性的稳定。本周央行净投放2300亿,但由于央行表态较为克制,再加上双11对资金面的扰动,以及信用债风险事件对资金面的传导,资金面整体偏紧。考虑到政策层面已经关注到信用市场急速下跌的影响,央行维护货币市场稳定的概率也在上升。2)当地政府出面提振债权人的信心较为积极。以山西省为例,受当下违约影响,山西省国有资本运营公司已经开始对下辖省属国企债券进行梳理排查,提前介入风险处置干预,这在一定程度上制约了信用风险的区域性蔓延。3)风险事件得到一定处置,事件化解的速度较快。在11月13日永煤公告称,已将“20永煤SCP003”兑付利息3238万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户。综合来看,我们认为当下的信用违约冲击导致历史上类似的流动性冲击的概率较小,可能更多是影响个别账户或者违约个体。

【兴证固收.利率】违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响

但信用分层加剧、信用风险重定价是必然结果,信用利差保不足,应将低等级信用债逐渐切换至中高等级信用债及利率债。我们在年报《蓄盈待竭——2021年利率市场展望_20211111》中曾提到,当前的债市下跌尚未导致经济快速下滑。1)今年债市下跌冲击更多的是利率市场而非信用市场。2季度以来信用债净融资回落、推迟和取消发行规模也在上升,这跟政策打击金融套利和规避融资成本上升有关,而并非因为基本面转弱导致融资需求下降。2)企业盈利和现金流仍在改善的通道中,除非融资条件的持续收紧,否则不会很快导致企业的融资链条断裂。3)资产与负债之间的利差并没有扩大,对应的是杠杆机构并没有大幅抛售信用资产。当下信用违约的冲击,可能会引发信用分层和信用风险重定价加速:

信用分层加剧。这体现在两个层面:1)金融机构间:非银机构相比银行的融资成本分层可能进一步扩大、非银机构主要通过回购市场通过信用债加杠杆,而当下的违约冲击和评级下调等因素,导致信用债质押被接受的难度上升,这将导致非银与银行的流动性分层加剧,亦将加速信用风险重定价。2)实体企业间:今年宽信用的环境,使得高低等级企业融资环境均得到改善,而信用违约将使得无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企融资难度将明显上升,融资将加速向优质企业靠拢。

投资者可能用脚投票,加快信用收缩的速度。当下的违约冲击反映出投资者保护制度、违约追偿机制、企业破产清算与重整制度不完善的问题。今年信用扩张主要由政府债融资拉动,其次是企业债,这跟债券融资便利性较高、融资成本低于贷款、无需抵押品等方面有关。当下的违约冲击,将可能引发投资者对信用债资质、投资性价比的重新评价,无论是弱资质的民企还是评级虚高的国企、央企均可能被投资者用脚投票,加上2021年本身属于信用收缩的年份,这将可能加快信用收缩的步伐。考虑到利率债估值并不贵,性价比较低的是信用债,信用利差保不足,建议投资者应将低等级信用债逐渐切换至高等级信用债及利率债。

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风险提示:贸易摩擦不确定性增加,政策逆周期调控加码,货币政策放松不达预期。

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分析师声明

注:文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告:《违约冲击、信用分层与信用风险重定价——谈谈当下信用违约对市场的影响》

对外发布时间:2020年11月16日

报告发布机构:兴业证券股份有限公司

本报告分析师:

黄伟平SAC执业证书编号:S0190514080003

左大勇SAC执业证书编号:S0190516070005

研究助理:徐琳

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