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弱刺激下的强周期

2020-11-15 19:52:37 作者:雪后初暖阳 浏览次数:48 字号: T T T

【君策周论|一百三十六】核心结论

市场信用风险暴露对于A股影响可控,关注弱刺激下的强周期行情。

风险提示:逆周期政策不及预期,疫情发展超预期恶化。

观点回顾

7月6日《顺势而为》指出走出疫情冲击,下半年A股市场主线归来,关注科技主线机会;7月18日《上行趋势不改,回归盈利主线》指出经济超预期改善,市场上行趋势不改,重回盈利主线。9月3日《静候趋势归来》海外风险冲击尚存,盈利上行趋势不改。

经济扩张阶段,信用利差难以走阔

市场信用风险暴露,对A股市场影响可控。近期一些地方国资企业债券出现实质性违约,引发信用债市场波动加大。不同于以往,经济下行阶段信用风险暴露,这次信用风险出现在复苏阶段。背后的原因可能与新冠疫情的冲击延迟效应有关;当然也有地方经营性国资风控能力欠佳的原因。一般而言,在经济扩张阶段,因为广泛企业资产负债表修复,信用风险可控,信用利差难以走阔,离散点状信用风险向网络扩散概率较低。我们看到随着监管和政府的介入,信用市场已经得到一定的缓释。从数据观察看,新冠疫情冲击后,信用利差随着经济的复苏整体呈现收窄的态势。因此,后续随着经济继续扩张,利差收窄方向较为确定。

信用市场的波动对A股市场的冲击相对可控,更多通过风险偏好的冲击对估值造成短期脉冲扰动。随着风险的缓释,局部的影响也会回归常态。一直以来,市场将地方国资信用和银行呆坏账联系在一起。因此这次信用风险暴露,对A股市场冲击较大的是银行板块。新冠疫情期间银行低成本的授信,引发后续市场对银行坏账率上升的担忧增加,这也是一直以来压制银行估值的重要因素。我们认为应该以不破不立,风险落地的角度看待信用债市场和银行板块的配置机会。在信用利差收窄的大方向下,市场的信用风险可控,一些困境反转的公司值得市场去挖掘。

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弱刺激下的强周期

四季度以来,市场整体仍在为走出僵局蓄势,风格上却出现了一定的变化。以周期为代表的低估值板块受到资金青睐。背后的原因是支撑市场指数上涨的动力正从估值向盈利过渡。上周公布的10月份金融数据进一步确认了信贷周期的拐点,前期流动性溢价比较充分的行业,比如科技成长公司近期都出现了比较大的回调。

投资者可能注意到本轮库存周期上行中的行业轮动,基本面趋势非常强劲,强势行业的动量效应很足。一旦市场认可该行业的基本面反转,估值修复到估值扩张一气呵成。无论是此前的通讯、电子,还是今年下半年以来的电新、汽车都延续了这种模式。我们观察到近期上游材料,有色行业有启动的迹象,但也注意到龙头公司的表现与过往科技、可选消费强势个股相比有所欠缺。市场主要担心国内弱刺激下周期行业持续性差,联想到过往的持股体验,一部分投资者宁愿追逐二线的白酒公司,也不愿在周期低估值反转上押注。我们非常理解这一行动背后的逻辑,但在“四万亿”刺激之后,周期股上行的逻辑正从需求侧让渡到供给侧,资本开支的持续下行带来更合理的市场结构,带来行业龙头高于平均的盈利水平。距离我们最近的周期行情是2016年的供给侧结构改革,黑色系煤炭、钢铁行业景气底部反转,化工、水泥建材行业也涌现出龙头溢价的现象。供需结构改善,企业大型化正在传统周期行业形成趋势。

相比于金融危机时期,新冠疫情冲击后,国内宏观刺激应该说是有节制的,但正是这种弱刺激不会带来整个周期行业的井喷,产能的扩张,反而会加强行业龙头公司的规模优势。来自外部冲击的波动下降会熨平周期的剧烈波动,使周期行业盈利更加持久,赚钱效应也得到根本改观。在全球复苏的大背景下,需求侧的回暖,为盈利上行带来了可持续的动力。我们应该对周期行业做传统企业大型化以及中坚企业多样化的区分:前者参与全球竞争,估值体系应做国际对标;后者具备成长属性,估值中枢应与成长股看齐。前者典型的代表行业是化工里面的万华化学、机械行业中的三一重工;后者则是一些工业小金属锂、钴、镍等。

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拜登交易延续

美国大选的不确定即将落地,新冠疫苗也朝着有利于控制疫情的方向发展。全球经济复苏的确定性加强对于股市的盈利弹性和风险偏好提升提供动力。全球市场很大可能会在美国新政府上台的蜜月过渡阶段选择向上突破。对于A股而言,经济复苏的主线会被进一步强化,当周期行业的盈利可持续性被进一步挖掘后,资金会填平低估值的洼地。对于金融行业而言,同样如此。我们拭目以待。

风险提示

逆周期政策不及预期,疫情发展超预期恶化

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