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【兴证固收·转债】新疆领先的路桥工程施工企业 ——交建转债投资价值分析

2020-09-13 21:15:52 作者:见微知著 浏览次数:86 字号: T T T

投资要点

交建转债的下修条款较为宽松,债底保护尚可,预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内,价格为108-112元。在配售70%的假设下交建转债留给市场规模为2.55亿元,测算中签率约0.003%。打新参与没有异议。随着宏观经济回暖、近期风险偏好略有下降建筑类公司关注度公司提升。另外,相比于市场中其他地区性建筑公司,新疆交建可能有着更大想象空间,建议投资者对交建转债多一份关注。

新疆交建业务覆盖路桥工程施工、勘查设计、试验检测,是新疆地区资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业之一,20H1数据显示公路工程营收占比达到约89%。近年来公司传统工程类项目规模平稳下行,PPP等投资类项目金额持续走高。在2019年年报中,公司提出2020年将努力克服“疫情”影响,新签合同额目标计划为同比增长20%,其中境内PPP投资类项目合同额目标计划为20亿元;收入目标计划为同比增长23%。我国西部地区交通网络的成熟度远低于东中部地区,近年来国家出台多项相关政策支持新疆地区公共交通的发展。“西部大开发”战略和公路网规划加速西部地区交通基础设施的建设,促进西部运输通达。“丝绸之路经济带”的提出将新疆确定为国际运输的枢纽之一,给新疆交通建设带来红利,新疆地缘优势凸显。得益于上述政策,新疆地区公路建设固定资产总投资额度逐年提升,2020年固定资产投资完成额、交通固定资产投资累计同比增速维持在较高水平。

2020H1新疆交建营业收入/归母净利润分别为18.72/0.98亿元,同比增长14.36%/1437.75%。在营业收入维持增长的情况下,报告期内公司信用减值损失由19H1的-0.08亿元转回至20H1的1.30亿元,相对应的应收账款规模由31.19亿元降低至16.48亿元。不过需要留意:1)该转回基本即是当期公司营业利润规模;2)经营端毛利率仍然下滑明显,降幅为4.54个百分点。

风险提示:新疆地区固定资产投资、公路投资完成额不及预期。

报告正文

9月10日晚间新疆交建发布公告将于2020年9月15日在网上发行8.50亿元可转债,本次募集资金将用于G216北屯至富蕴公路工程PPP项目和补充流动资金。

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交建转债打新分析与投资建议

下修条款较为宽松,债底保护尚可

交建转债下修条款为“10/30,85%”,其他条款比较常规。按照中债6年期AA企业债估值4.72%计算,到期按110元赎回,交建转债的纯债价值约为87.88元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护尚可。若所有转债按照转股价18.57元进行转股,则对总股本的摊薄幅度为7.1%。

【兴证固收·转债】新疆领先的路桥工程施工企业 ——交建转债投资价值分析

静态看,预计首日上市价格为108-112元

截至9月11日收盘交建转债对应平价92.35元。新疆交建是新疆地区资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业之一,20H1可能的坏账转回带动归母净利润大幅增长。相比于其他传统建筑类公司,交建转债的定位可能不会有太大差异。

静态看,预计目前平价下交建转债上市首日获得的转股溢价率在17%-21%区间内,价格为108-112元。

【兴证固收·转债】新疆领先的路桥工程施工企业 ——交建转债投资价值分析

预计中签率0.003%,积极参与

根据最新数据新疆交建的前两大股东为新疆维吾尔自治区人民政府国有资产监督管理委员会和新疆特变电工集团有限公司,两者分别持有股权46.51%/19.13%,前十大股东合计持股74.60%。目前暂无公告披露股东配售意愿,在配售70%的假设下交建转债留给市场规模为2.55亿元。

交建转债仅设置网上发行。近期发行的高评级品种崇达转2、万孚转债网上申购约837/830万户。假定交建转债网上申购830万户,按照打满计算中签率在0.003%左右。

打新参与没有异议。随着宏观经济回暖、近期风险偏好略有下降建筑类公司关注度公司提升。另外,相比于市场中其他地区性建筑公司,新疆交建可能有着更大的想象空间,建议投资者对交建转债多一份关注。

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新疆交建基本面分析

新疆公路施工领先企业

新疆交建业务覆盖路桥工程施工、勘查设计、试验检测,是新疆地区资质最全、资质等级最高的路桥工程施工企业之一,20H1数据显示公路工程营收占比达到约89%。目前国内公路施工行业市场竞争格局可分为三层:一是大型央企,如中国中铁、中国铁建、中国交建等,这类企业规模庞大,具有雄厚的资金实力、领先的技术能力和强大的市场竞争能力;二是地方大中型国有企业或地方上市公司,如四川路桥、山东路桥、新疆交建等,这类企业具有较强的资金实力和良好的地方公共关系,其业务范围呈现出明显的地域性,是我国公路施工行业的第二梯队。近年来公司逐步拓展至四川、湖南、辽宁、西藏、贵州等国内省市和喀麦隆、塔吉克斯坦、蒙古国等海外地区,2020年至今累计参建海外项目约3.5亿美元。

近年来公司传统工程类项目规模平稳下行,PPP等投资类项目金额持续走高。2019年年报显示集团新签合同额为69.6亿元,完成目标的87%,其中来自境内PPP投资类项目确认的合同额为5.4亿元,完成目标的67.5%;营业收入为59.51亿元,完成目标的128.36%。2020年公司将努力克服“疫情”影响,新签合同额目标计划为同比增长20%,其中境内PPP投资类项目合同额目标计划为20亿元;收入目标计划为同比增长23%。

我国西部地区交通网络的成熟度远低于东中部地区,近年来国家出台多项相关政策支持新疆地区公共交通的发展。“西部大开发”战略和公路网规划加速西部地区交通基础设施的建设,促进西部运输通达。“丝绸之路经济带”的提出将新疆确定为国际运输的枢纽之一,给新疆交通建设带来红利,新疆地缘优势凸显。得益于上述政策,新疆地区公路建设固定资产总投资额度逐年提升,2020年固定资产投资完成额、交通固定资产投资累计同比增速维持在较高水平。

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20H1可能的坏账转回带动归母净利润暴增

2019全年新疆交建实现营业收入/归母净利润59.51/1.86亿元,前者同比增长11.21%,后者则下滑47.27%。报告期内新疆地区材料价格上涨使得公司综合毛利率下滑4.02个百分点至8.90%,同时基辅-哈尔科夫-杜布赞斯基公路大修项目和斯特雷-捷尔诺波尔-基洛沃格勒-兹纳彦卡修复工程两个境外项目在此期间停止施工停止实施,前期投入预计无法全部收回,当期公司信用减值损失达到0.63亿元。另外,2018年公司因转让子公司新交房产100%股权取得投资收益2.09亿元,这使得前期盈利基数较高。

2020H1公司营业收入/归母净利润为18.72/0.98亿元,同比增长14.36%/1437.75%。在营业收入维持增长的情况下,报告期内公司信用减值损失由19H1的-0.08亿元转回至20H1的1.30亿元,相对应的应收账款规模由31.19亿元降低至16.48亿元。不过需要留意:1)该转回基本即是当期公司营业利润规模;2)经营端毛利率仍然下滑明显,降幅为4.54个百分点。

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正股估值位于三年来偏低水平

截至9月11日收盘新疆交建PE39.8倍,PB4.56倍,相比于基础建设公司估值较高,反映了业绩弹性较高的特征,纵向看公司估值处于上市以来偏低水平。目前公司股价暂不受到解禁股和股权质押反的影响。

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风险提示:新疆地区固定资产投资、公路投资完成额不及预期。

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