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【华创·每日最强音】低利率时代,“固收+”市场全景扫描 |宏观+固收+煤炭石化

2020-09-11 07:47:46 作者:带你去旅行 浏览次数:40 字号: T T T

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【华创·每日最强音】低利率时代,“固收+”市场全景扫描 |宏观+固收+煤炭石化

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01华创宏观

PPI-CPI剪刀差修复进行时——8月通胀数据点评

事项:

8月CPI同比增长2.4%,前值2.7%;PPI同比-2.0%,前值-2.4%。
主要观点
CPI:整体回落,非食品温和修复
8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点,拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看,价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。8月食品项价格环比上涨1.4%,既有供给端强降水下农产品供应的波动,也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品项,生产上,国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏,提振国际油价温和回升,消费上,房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌,核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅,其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点,飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%,远超去年同期。
CPI趋势预判:翘尾拖累持续显现
从“翘尾+新涨价”因素看,CPI下半年下行趋势明确。首先,翘尾因素的快速下行料将是CPI回落的最大拖累,背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次,猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复,洪涝灾害的消退,预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升,继而推动猪肉价格回落。最后,非食品价格虽然将伴随消费修复而上行,但预计涨势微弱,难以对冲前两大下行因素。但在CPI下行斜率上我们提示,由于生猪产能修复的不确定性,CPI的三类预测情景中,乐观情景的概率在加大,但依然无碍我们维持CPI下行的判断。
PPI:同比稳健修复
我们预计PPI跌幅还将继续收窄,但年内难以翻正。宏观指标看,两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。
国际因素1:全球贸易增速同步于PPI同比,复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升,带动PPI上行;国际因素2:美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落,不论在计价因素还是在流动性层面料均将对大宗商品价格形成支撑;
国内因素1:M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款,代表企业用于经营周转的现金流,领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡,自2020年开启回升态势,对应到PPI,2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正,但到2021年上半年或将快速突破。国内因素2:实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力,进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点,同样说明PPI还具备持续上行动能。
PPI-CPI:剪刀差修复进行时
8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%,修复方向明确,意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现,周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落,下行料是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近,但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需料将为PPI新涨价因素抬升提供动力,上行趋势基本可以确认。PPI升,CPI降,PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。

风险提示:海外疫情扩散,下半年基建投资低于预期

摘自《PPI-CPI剪刀差修复进行时——8月通胀数据点评》

联系人:张瑜

发布时间:2020/9/9

02华创固收

低利率时代,“固收+”市场全景扫描——“固收+”系列报告专题一

2020年“固收+”产品成为资管行业新宠。一是低利率环境中,债券票息和资本利得收益均下降,资产管理人需要通过适当配置风险资产增厚收益;二是资管行业转型,刚兑型理财市场萎缩,投资者需要在风险可控的前提下找到稳健收益的替代性产品。
“固收+”并不是一个全新的概念。当前市场讨论的“固收+”实际是将原有分散各处的、具有某些共同特征的产品统称为一个约定俗成的新名称。具体来看,“固收+”策略产品主要以绝对收益为目标,以风险较低的债券等固定收益类资产为底仓构建基础收益,并在严格控制回撤的前提下,配置风险资产及策略以增厚收益。
一是,投资目标以绝对收益为主。“固收+”策略以追求绝对收益为投资目标,一般要求每年正收益、5%最大回撤和超过5%的年化收益率,适合长期稳健型投资者。
二是,资产配置以低风险的债券资产作为底仓。一般市场“固收+”产品固收类资产底仓总体水平在60%-70%左右,以低风险中短久期债券品种为主。
三是,“+”风险资产或策略,实现增厚收益。对于“+”的理解,可以从加资产和加策略两个角度出发:资产主要包括股票资产、可转债、基金、期货期权等衍生品、另类投资如房地产、大宗商品、私募、对冲基金等;策略主要指对股票策略、市场中性策略、CTA策略、期权策略的相关配置。除了对单一资产或策略进行配置外,也可以进行多资产和多策略的组合配置。
从传统“固收+”产品表现看,以绝对收益为目标的“固收+”产品可以实现穿越牛熊、平滑收益的投资目标。从典型的“固收+”基金二级债基和偏债混合型基金来看,15年至今,超过四分之一的二级债基年化收益率高于7%,超过半数的偏债混合型基金年化收益率高于7.5%;风险控制层面,超过四分之一的二级债基最大回撤控制在3.5%以内,超过半数的偏债混合型基金最大回撤不超过4%。“固收+”产品在2015年熊市和2017-2018年震荡市中表现均优于纯权益产品,符合投资者稳健收益的目标。
资产管理机构正在积极布局“固收+”市场。银行理财子公司在产品布局中均推出了“固收+”产品系列,从投资比例来看,固收类资产占比一般高于80%,权益及衍生品投资比例在20%以内。从投资范围来看,工银理财固收增强系列产品主要通过投资基金配置权益及衍生品类资产;交银理财稳享固收增强系列可以直接投资股票,也可以投资房地产信托及存托凭证等;中银理财稳富固收增强系列主要通过国债期货、股指期货等进行风险对冲;中邮理财部分产品采取“固收+期权”策略。基金公司继续加大“固收+”产品投入,巩固优势,2020年上半年,以二级债基和偏债混合为代表的“固收+”基金产品合计新发行基金109只,发行份额1266亿份,占全市场发行份额的11.07%,较上年同期增长了5.43倍,头部基金公司在“固收+”市场的优势更加明显。
国内“固收+”市场或迎来爆发元年。总结来看,“固收+”并不局限于某一类产品,而是指向一种投资理念,即稳定回报、固收打底、多资产多策略拓展投资边界。低利率时代、资管行业转型、居民金融资产配置需求的增强,为中国“固收+”市场的兴起提供了广泛土壤,2020年或成为市场爆发元年。

风险提示:流动性持续边际收紧造成大类资产价格同步共振下行。

摘自《低利率时代,“固收+”市场全景扫描——“固收+”系列报告专题一》

联系人:周冠南

发布时间:2020/9/9

03华创煤炭石化

扬农化工深度研究报告:稳步扩张,志在全品类农药龙头

从菊酯出发,向农药综合龙头进发。公司集团公司的菊酯分厂,在1999年改制为股份公司,并于2002年于上交所完成上市,2007年由杀虫剂赛道涉足除草剂赛道,然后基本沿着杀虫剂+除草剂的道路持续发展。2019年至今,公司通过自建优嘉三期和四期,强化拟除虫菊酯品类的优势化,通过自建+收购宝叶化工,形成了代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑三大位列全球前十五的主力杀菌剂产品,强化自己杀菌剂的短板。在除草剂领域,通过收购中化作物获得了当前发展势头最为迅猛的选择性除草剂硝磺草酮,强化了除草剂中草甘膦+麦草畏的组合。作为附带,公司在收购宝叶化工和中化作物时还获得了近2万吨的制剂产能,深度涉及原药产业下游。在研产销一体化方面,公司获得中化农研100%股权,该公司拥有农药国家工程中心和国内唯一的新农药创制与开发国家重点实验室,在热门领域诸如双酰胺杀虫剂领域创制四氯虫酰胺等知名产品,研究能力强大,可以显著强化公司原有的研究力量。经过研产销+全品类的布局,公司向综合农药龙头的努力成效斐然。
农药处于存量竞争的阶段,逆势扩张抢市占率是关键。农药自2008年进入过剩阶段,且始终被诟病“致癌致病”,使其将“减量、减毒和减残留”作为发展方向。在需求端,全球近5年农药销售额复合增速降至1%,国内农药使用量逐年下降,出口在2019年更是遭遇量价双杀。在供给端,农药产品结构基本稳固,新药基本都在海外巨头手中,加之农药创制周期加长,研发成本加大,使得新药研发壁垒日益升高,国内企业仍被压缩在原药、中间体生产环节,存量竞争变得日益激烈。在存量竞争中,能靠融资或者成本优势获得更强大的现金流,不断形成规模壁垒和技术壁垒,获得更高的市占率,将产业发展推向有序化成为关键。
依托菊酯大单品,做大杀菌剂+制剂。拟除虫菊酯作为仿生类高效低毒低残留的品种,在第一大杀虫剂双烟碱类预到蜜蜂高毒性和抗性的问题时,发展空间依然广阔。在公司的产品结构中,农用功夫菊酯当前产能占有率23%,联苯菊酯18%,随着优嘉三期、四期投产,料将对市场形成绝对的规模优势;卫生菊酯产能2600吨,市占率高达70%,基本获得压倒性的优势,这使得拟除虫菊酯杀虫剂仍是公司的盈利主力,属于基本盘。除草剂方面草甘膦+麦草畏的组合中,草甘膦在一轮产能优化中已经于2019Q4走出拐点,2020年重庆水患影响生产更是将社会草甘膦库存去到历史低位,预计后期能带动相关品种盈利边际回升,与此同时,中化作物的硝磺草酮可能因为其低抗性等优势出现超预期表现。在杀菌剂领域,公司是代森锰锌+吡唑醚菌酯+丙环唑的产品组合,未来发力的重点预计会是新型SDHI类的琥珀酸脱氢酶抑制剂。而制剂方面,当前主要是收购来的近2万吨产能,后续依托中化作物的销售渠道,并在先正达层面寻求产业协同,有望逐步走出放量的趋势。
投资建议:我们预测公司2020-2022年归母净利润依次为13亿元、14亿元和16亿元,对应EPS依次为4.15、4.53和5.08元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征,按照2022年业绩给予20倍PE,给予101.60元/股的目标价,首次覆盖,给予“推荐”评级。

风险提示:原药价格下跌超预期,产能投放进度不及预期。

摘自《扬农化工深度研究报告:稳步扩张,志在全品类农药龙头》

联系人:张文龙

发布时间:2020/9/9



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